事件：贵州茅台公告2022 年1-9 月主要经营数据公告，经初步核算，2022 年1-9 月公司预计实现营业总收入897.85 亿元左右，同比增长16.5%左右；预计实现归属于上市公司股东的净利润443.99 亿元左右，同比增长19.1%左右。

    　　三季度稳健增长，预计为四季度留有余力。根据公司公告和上半年业绩，可推算22Q3预计实现营业总收入303.41 亿元，同增15.2%；预计实现归母净利润146.05 亿元，同增15.8%，处于市场预期范围内。从投放量看，根据i 茅台披露信息，截至9 月28 日的约半年时间里i 茅台投放约900 万瓶，我们预计较二季度投放量有明显增加，预计三季度直营比例也将维持较高水平。飞天Q3 传统渠道精准投放，按进度完成，预计直营渠道飞天投放量增速与二季度接近。考虑到21Q4 基数较高，三季度留有余力，全年有望维持稳健的分季度增速。

    　　库存和价格保持健康，为四季度和明年打下坚实基础。目前传统渠道已完成10 月打款，尚未发货，9 月配额已基本完成动销，整体库存较紧，飞天批价单三季度较为稳健，精品、年份酒库存水平也较低。茅台1935 三季度茅台1935 传统渠道投放量较上半年有一定缩减，同时针对茅台1935 进一步加大品鉴会、高端场所陈列等投入提升消费氛围和产品认知度，预计四季度将继续控量挺价，目前渠道利润仍远超千元价格带竞品，渠道推力较强。

    　　深厚的渠道蓄水池是报表稳健增长的保障。虽有短暂的价格波动，但目前53 度飞天、茅台1935、43 度飞天、生肖酒等产品渠道利润丰厚，i 茅台也给经销商提供了额外的利润和流量，在今年白酒消费整体偏弱的趋势下茅台需求依然稳健，深厚的渠道蓄水池和配合度为茅台推进改革和稳健增长提供了保障。

    　　茅台改革持续推进，已连续四个季度提速。习酒剥离后，茅台集团2000 亿的十四五目标要求股份公司提供更快的复合增速。我们此前推出的报告《茅台加速增长的源泉在哪里》，全面梳理了丁雄军董事长上任以来的改革措施，并量化测算了i 茅台，高价格新品（茅台1935、珍品、100ml 飞天小酒），非标提价对报表的增量。在飞天不提价的基础上，21Q4-22Q3 已经连续三个季度实现较往年明显的提速增长，改革推动增长的逻辑正在逐步验证，预计全年能够延续加速势能，期待i 茅台产品拓宽、第三代专卖店落地、集团销售公司调整等潜在改革催化。

    　　盈利预测及投资建议：我们预计公司2022-2024 年营业总收入分别为1323/1530/1775亿元，同比增长20.89%/15.67%/15.94%；净利润分别为648/762/892 亿元，同比增长23.52%/17.67%/16.95%，对应EPS 分别为51.58/60.70/70.99 元，对应2022-2024 年PE 分别为34/29/25 倍，对应茅台2023 年PE 已不足30 倍。重点推荐。

    　　风险提示：高端酒动销不及预期、疫情持续扩散带来全球经济下行风险、政策风险。