事件：贵州茅台发布2022 年三季报，前三季度实现营业总收入897.86 亿元，同比增长16.52%，归母净利润444.00 亿元，同比增长19.14%。Q3 单季实现总营收303.42 亿元，同比增长15.23 %，归母净利润146.06 亿元，同比增长15.81%，三季度业绩符合此前发布的经营数据。

    　　Q3 保持稳健增长，电商平台推动直销渠道增幅显著。三季度局部区域仍有疫情反复，但茅台动销较为稳健，未受到太大疫情冲击，继上半年亮眼表现之后，Q3 单季总营收和净利润依旧保持15%以上的同比增幅，继续彰显韧性。分产品看，22Q3 茅台酒/系列酒营收244.35/49.42 亿元，同比增长10.85%/42.04%，茅台酒需求较为刚性、品牌壁垒深厚，保持稳健增长，系列酒增长进一步提速（22Q1/Q2 同比增幅29.7%/22.0%），估计茅台1935 贡献较高。分渠道看，22Q3 直销/批发渠道营收109.32/184.45 亿元，同比增长111.03%/减少9.32%，直销渠道占主营业务收入比重达到37%，同比提升约17pct。“i 茅台”表现亮眼，估计贡献主要增量，自3 月底上线试运营以来，“i 茅台”实现酒类不含税收入84.62 亿元，其中Q2/Q3 分别约44.16/40.45 亿元，传统批发渠道继续控制配额。截至Q3 末，国内经销商数量2084 个，环比Q2 末保持稳定。

    　　盈利能力相对稳定，回款/预收款表现良好验证信心。1）22Q3 综合毛利率91.42%，同比提升0.59pct，估计渠道结构改善推动均价稳步提升。销售费用率2.96%，同比提升0.56pct，管理及研发费用率6.56%，同比下降0.83pct，税金及附加项占总营收比重16.24%，同比提升2.38pct。综合来看净利率51.48%，同比下滑0.83pct，主要受税金项扰动。2）22Q3 销售现金回款348.71亿元，同比增长19.58%，经营活动现金流净额94.17 亿元，同比下降37.36%。

    　　截至Q3 末合同负债118.37 亿元，环比Q2 末增加21.68 亿元，同比去年Q3 末增加27.0 亿元，预收款表现亮眼，亦验证外部不利环境下公司较强的经营韧性与抵御风险能力。

    　　盈利预测、估值与评级：整体来看茅台需求较为稳定，渠道反馈回款发货平稳推进，旺季期间批价略有下跌，但下行空间不大，后续或将逐渐企稳。四季度行业环境或许仍存压力，但公司经营稳健，逆境下亦可以取得优于同业的经营成果。

    　　同时，公司坚定改革步伐、保持战略定力，持续推动营销体系改革、增强渠道掌控能力，并布局各价格带细分市场，全年加速增长确定性高。维持2022-24 年归母净利润预测618.11/719.71/827.13 亿元，折合EPS 为49.21/57.29/65.84元，当前股价对应P/E 为35/30/26 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：高端白酒需求疲软，渠道改革不及预期，国内疫情反复。