事件

    　　10 月16 日，公司披露三季报。前三季度实现营业总收入897.9 亿元，同比+16.5%；归母净利444.0 亿元，同比+19.1%。其中，单三季度实现营业总收入303.4 亿元，同比+15.2%；归母净利146.1 亿元，同比+15.8%。

    　　经营分析

    　　单三季度来看，茅台酒实现营收244.3 亿元，同比+10.9%；系列酒实现营收49.4 亿元，同比+42.0%，和渠道反馈茅台1935 明显放量相一致。对于茅台酒较弱的增速，或是发货节奏的差异，表观看：1）截至三季度末合同负债规模118.4 亿元，环比增长21.7 亿元，单三季度营业收入+△合同负债同比增速达24.6%，渠道9 月末有反馈15 年等非标茅台有额外打款；2）现金流层面看，单三季度销售收现同比增长19.6%。

    　　从渠道层面看，单三季度直销渠道营收109.3 亿元，同比+111.0%；经销渠道营收184.4 亿元，同比-9.3%，延续四个季度增速下滑。此外，i 茅台酒类累积不含税营收84.6 亿元，单三季度不含税营收40.5 亿元，除礼盒虎茅Q3 投放有所下滑外，其余基本稳定。

    　　利润端表现受纳税节奏扰动。单三季度归母净利率48.1%，同比+0.2pct。

    　　其中，毛利率同比+0.6pct 至91.4%（结构上虽系列酒高增，但期内直销建设仍在加速推进），销售费用率同比+0.6pct，管理费用率同比-1.0pct，税金及附加占比+2.4pct（前三季度累积+1.4pct）。此外，期内少数股东损益占比2.0%（21 年占比3.0%，22Q1/Q2 分别为2.1%/2.3%）。

    　　公司始终是基本面稳固性最强的标的，强势议价能力下通过结构升级、渠道改革等方式回笼利润实现业绩弹性。伴随经销渠道专卖店覆盖率进一步提升后，i 茅台往后预期会发挥更枢纽化的作用。短期批价受发货节奏扰动上下或有波动，我们认为无需过虑，真实动销依旧稳健。

    　　投资建议

    　　我们预计公司22-24 年归母净利增速分别为17.9%/17.2%/15.9%，对应归母净利618/725/840 亿元；EPS 为49.22/57.70/66.87 元，对应PE 分别为35.3/30.1/26.0X，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　宏观经济下行风险，疫情反复风险，渠道改革不及预期，食品安全问题。