事件概述

    公司发布2022 年三季报，22Q1-3 公司实现营业总收入897.86 亿元，同比+16.5%；实现归母净利润444.00亿元，同比+19.1%。22Q3 公司实现营业总收入303.42 亿元，同比+15.2%；实现归母净利润146.06 亿元，同比+15.8%。基本符合市场预期。

    分析判断:

    系列酒为22Q3 收入增长主力，直营比例进一步提升分产品来看，22Q1-3 茅台酒/系列酒分别实现744.0/125.4 亿元，同比+14.5%/+31.5%；22Q3 茅台酒/系列酒分别实现244.3/49.4 亿元，同比+10.9%/+42.0%。一方面Q2 华东疫情后，中秋节前西南等地区也陆续出现疫情，不可避免对高端白酒消费产生一定影响，我们判断主因Q3 公司减少了茅台酒的投放保证渠道价格稳定；另一方面我们认为新产品1935 补充千元价格带和婚宴渠道空白，今年以来持续增加投放量拉动系列酒高增。

    分渠道来看，22Q1-3 直销/批发代理分别实现318.8/550.6 亿元，同比+117.1%/-8.0%，“i 茅台”数字营销平台实现酒类不含税收入84.62 亿元；22Q3 直销/批发代理分别实现109.3/184.4 亿元，同比+111.0%/-9.3%，直销收入占比37.2%，同比+16.9pct，“i 茅台”数字营销平台实现酒类不含税收入40.46 亿元。我们认为随着未来“i 茅台”品类增加直销放量，公司直销收入占比存在进一步提升的空间。

    Q1-3 公司合同负债118.37 亿元，同比+29.5%，环比+22.4%。预收款增速超过营业收入增速，我们认为市场整体需求平稳。Q3 销售收现348.71 亿元，同比+19.6%；经营活动现金流净额94.17 亿元，同比-37.4%，主因控股子公司贵州茅台集团财务有限公司客户存款和同业存放款项净增加额减少，及存放中央银行和同业款项净增加额增加。

    直营进一步拉动毛利率上升，税金及附加短期影响净利率直营占比提升拉动Q3 毛利率同比+0.6pct 至91.4%。Q3 税金及附加/营业总收入16.2%，同比+2.4pct，预计主因系列酒销量大幅增加导致。Q3 销售费用率3.0%，同比+0.6pct，预计可能与5 月中下旬茅台冰激淋上市跨界产品上市等营销活动增加导致广告宣传及市场拓展费用增加有一定关系。Q3 管理费用率6.4%，同比-0.9pct，管理费用率持续优化。Q3 归母净利率48.1%，同比+0.2pct。整体来看，毛利率的上升和管理费用率的下降被税金及附加和销售费用率的增加抵消，归母净利率仅微增。

    龙头品牌势能+渠道改革大方向明确，预计中长期收入业绩稳定增长高筑安全边际从品牌角度来看，我们认为中长期公司龙头品牌地位不会动摇，超高端品牌势能是引领公司收入业绩稳定增长的底牌。从渠道改革角度来看，近年直营比例提升和数字化营销平台推广等策略使得公司对渠道和价格的掌握力逐渐加强，事件营销培养年轻化消费者的品牌认知。我们认为首先公司作为千亿级别龙头企业，除行业黑天鹅事件影响，基本面整体情况变化不大（Q2 华东疫情对飞天批价和动销影响很小）。其次随着渠道管控程度加强，批价变动幅度减少和品牌势能的延续，预期中长期公司收入业绩稳定增长的确定性较强，具备白酒行业最高的安全边际。

    投资建议

    维持盈利预测不变，预计22-24 年营业收入1268.9/1458.1/1648.3 亿元，同比+15.9%/+14.9%/+13.0%；归母净利润611.0/706.4/803.3 亿元，同比+16.5%/+15.6%/+13.7%；EPS48.64/56.23/63.95 元，2022 年10 月16 日收盘价1737.16 元对应估值分别为36/31/27 倍。维持“买入”评级。

    风险提示

    ① 疫情持续超预期；②经济下行导致需求减弱；③食品安全问题等。