业绩符合前次预告，合同负债留有余力，改革步伐坚定不移22Q1-3 总营收/归母净利897.9/444.0 亿，同比+16.5%/+19.1%，Q3 总营收/归母净利303.4/146.1 亿，同比+15.2%/+15.8%，业绩符合前次预告。

    　　Q3 业绩保持稳健增长：1）i 茅台Q3 不含税收入40.5 亿，持续贡献主要增量；2）Q3 茅台酒/系列酒收入同比+10.9%/+42.0%，茅台酒增速有所放缓，系列酒增长环比提速；3）Q3 直销收入同比+111.0%，直销收入占比37.2%（同比+16.9pct）。渠道结构优化及费效比提升促Q3 净利率同比+0.2pct，税金及附加（占营收比重同比+2.4pct）影响净利率提升幅度。22Q3 末合同负债118.4 亿，较22Q2 末+22.4%，表现亮眼。预计22-24 年EPS49.70/58.19/67.57 元，参考可比23 年PE 平均30x（Wind 一致预期），公司作为龙头享估值溢价，给予23 年40x PE，目标价2327.60 元，“买入”。

    　　i 茅台贡献主要收入增量，直销收入占比同比大幅提升22Q3 茅台酒/系列酒实现营收244.3/49.4 亿，同比+23.9/+14.6 亿（同比+10.9%/+42.0%）， i 茅台22Q3 不含税收入40.5 亿，贡献核心增量，其中虎茅/茅台1935/珍品/盒装生肖在i 茅台的不含税销售额约34 亿（环比Q2略有下降），100ml 飞天及其他系列酒亦有较多贡献。Q3 茅台酒增速有所放缓，判断因外部环境扰动对公司发货造成部分干扰；系列酒增长环比Q2 提速，茅台1935 贡献增量，Q3 在i 茅台不含税销售额近8 亿，其他系列酒产品亦有增量贡献。22Q3直销/批发收入109.3/184.4亿，同比+111.0%/-9.3%，直销收入占比37.2%，同比+16.9pct，环比-2.6pct，保持较大同比提升幅度。

    　　税金扰动净利率提升幅度，合同负债及销售回款表现亮眼22Q1-3 毛利率同比+0.6pct 至92.1%（Q3 同比+0.5pct），渠道结构优化有效提振盈利能力；22Q1-3 销售/管理费用率同比+0.2/-0.8pct 至2.7%/6.2%（Q3 同比+0.6/-0.9pct）；22Q1-3 税金及附加占营收比重同比+1.4pct 至15.2%（Q3 同比+2.4pct）；22Q1-3/Q3 归母净利率同比+1.1/+0.2pct 至49.5%/48.1%。展望未来，我们认为均价结构性提升及渠道结构优化有望延续，盈利能力长期具备向上支撑。22Q3 末合同负债118.4 亿，较22Q2 末增21.7 亿（+22.4%），较21Q3 末增27.0 亿（+29.5%），留有余力；22Q3销售回款348.7 亿（同比+19.6%），快于收入增速，表现亮眼。

    　　经营势能向上，维持“买入”评级

    　　展望来看，高端酒需求稳健，普飞批价在近期波动后仍有望趋稳，i 茅台潜力释放，直销仍将持续贡献业绩增量，发展有望兼顾速度与质量，维持预测，预计22-24 年EPS 49.70/58.19/67.57 元，目标价2327.60 元，“买入”。

    　　风险提示：省内竞争加剧、行业需求不达预期、食品安全问题。