事件。公司发布 2022 年三季报：22Q1-3 公司实现营业总收入897.86 亿元，同比+16.5%，归母净利润444.00 亿元，同比+19.1%；其中22Q3 单季公司实现营业总收入303.42 亿元，同比+15.2%，归母净利润146.06 亿元，同比+15.8%。

    系列酒高速增长，现金流表现稳健。22Q3 茅台酒收入同比+10.9%，我们认为增速放缓或与疫情影响发货有关；系列酒收入高增（同比+42.0%），我们认为受益于产品提价与结构升级，新品1935 亦贡献收入增量。公司销售回款表现良好，22Q3 同比+19.6%。22Q3 合同负债环比增长21.68 亿元至118.37亿元，还原合同负债后收入同比+24.0%。截至22 年9 月30 日，公司国内/国外经销商数目分别为2084/104 个。

    期间费用管控良好，盈利能力稳步提升。22Q3 毛利率同比+0.54pct 至91.6%，我们认为受益于产品提价与结构升级，叠加高毛利率直营渠道占比提升。公司期间费用率管控良好，同比-0.45pct 至8.4%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.56pct/-0.94pct/+0.11pct/-0.17pct 至3.0%/6.4%/0.2%/-1.1%。22Q3 税金及附加率同比+2.38pct 至16.2%，我们认为或与疫情下销售发货受阻有关；少数股东损益占比同比-1.69pct 至4.0%。公司盈利能力表现稳健，22Q3 归母净利率同比+0.24pct 至48.1%。

    直销渠道表现亮眼，第三代专卖店建设推进。22Q3 直销渠道收入同比+111.0%至109.32 亿元，营收占比同比+16.92pct 至37.2%；其中i 茅台平台实现酒类不含税收入40.45 亿元。截至9 月28 日，i 茅台APP 累计注册人数近2500 万人，酒类产品总投放量近900 万瓶。22Q3 预约申购模式下i 茅台平台总计投放量/申购金额分别为956.1 千升/38.7 亿元，其中壬寅虎年（500ml）/茅台1935/壬寅虎年（375ml*2）/珍品茅台投放量为519.5/377.4/38.4/20.7 千升，申购金额达26.0/9.0/1.8/1.9 亿元。此外，i 茅台持续传播公司文化，拉近与消费者距离，目前预约申购范围已覆盖全国31 个省级行政区，提供线下取货服务门店达1700 余家，累计接待570 余万人。第三代茅台专卖店逐步落地推进，围绕“看、听、品、吃、礼”五字要义高标准建设，为消费者提供高质量服务体验。

    盈利预测与投资建议。我们预计公司2022-2024 年EPS 分别为49.69、58.12、67.56 元/股。参考可比公司估值，我们给予公司2022 年40-50 倍PE，对应合理价值区间为1987.58-2484.47 元，维持“优于大市”评级。

    风险提示。宏观经济波动，新冠疫情反复，行业竞争加剧。