三季度业绩稳增长，产品和渠道结构升级促毛利率提升，税金率拖累净利率。

    2022 年1-9 月公司实现营收871.6 亿元（+16.8%），归母净利润444.0 亿元（+19.1%）；2022Q3 实现营收295.4 亿元（+15.6%），归母净利润146.1 亿元（+15.8%），Q3 公司回款节奏正常，中秋国庆旺季动销反馈稳健。盈利能力方面，1-9 月公司毛利率/净利率为91.9%/52.6%（+0.7pct/+0.6pct）；2022Q3 公司毛利率/净利率为91.4%/51.5%（+0.6pct/-0.8pct），Q3 毛利率提升主要得益于直销占比提升，净利率下降主要与税金率有关，期间费用率波动影响不大，其中Q3 销售/管理费用率为3.0%/6.6%（+0.6pct/-0.8pct），而Q3 营业税金率16.7%（+2.4pct）因税费缴纳季度节奏影响明显提升。

    2022Q3 销售回款348.7 亿元（同比+19.6%），Q3 末合同负债118.4 亿元（同比+29.6%/环比+22.4%）维持高位，报表留有余力。

    三季度系列酒增长环比提速，直销放量拉动收入增长，直销收入占比达37%。

    2022 年1-9 月茅台酒/系列酒收入为744125 亿元（+14%/+31%），系列酒占比14%（+1.6pct）；2022Q3 茅台酒/系列酒收入为244/49 亿元（+11%/+42%），系列酒占比17%（+3.2pct），Q3 系列酒环比提速预计主要受益茅台1935 放量（全年销量预计或在2000 吨左右）。渠道方面，1-9 月公司批发/直销渠道收入为551/319 亿元（-8%/+117%），直销占比37%（+17pct）；2022Q3批发/直销渠道收入为184/109 亿元（-9%/+111%），直销占比37%（+17pct），3 季度预计普飞回款进度大体持平，精品、年份、生肖酒等非标茅台加大投放，叠加i 茅台等直销渠道放量，公司产品结构和渠道结构继续优化。

    内部营销改革红利持续释放，外部政策利好带来发展契机，龙头成长性突出。

    当下公司处在营销改革加速期，i 茅台持续亮眼，1-9 月i 茅台贡献不含税酒类收入84.6 亿元，单Q3 收入40.5 亿元。近日，国家发文表示支持贵州开展酱香型白酒质量提升行动，建设全国重要白酒生产基地和世界级白酒产业集群；10 月10 日，贵州出台措施支持中小酒企发展，四季度白酒增加值计划增长15%以上；一系列政策利好为公司带来发展契机。中长期看，产能充足+产品结构优化+营销渠道优化等多重因素保障公司业绩持续稳健增长。

    风险提示：宏观经济波动；疫情大面积反复；高端酒需求不及预期。

    投资建议：营销改革红利不断释放，长线价值持续突出，维持“买入”评级看好公司产品结构升级和直营渠道优化拉动业绩稳健增长，维持盈利预测，预计公司2022-2024 年营业收入为1260.7/1449.7/1666.8 亿元（ +15.2%/+15.0%/+15.0% ） ， 归母净利润为621.1/731.5/845.8 亿元（+18.4%/+17.8%/+15.6%），EPS 为49.44/58.23/67.33 元，当前股价对应PE 为35/30/26x，维持“买入”评级。