事项：

    公司发布2022 年三季报，前三季度实现总营收897.9 亿元，同增16.5%；归母净利润444.0 亿元，同增19.1%；其中单Q3 实现总营收303.4 亿元，同增15.2%；归母净利润146.1 亿元，同增15.8%。销售回款348.7 亿元，同增19.6%，Q3 末合同负债118.4 亿元，环比H1 末增加21.7 亿元。

    评论：

    非标及系列酒贡献主要增量，i 茅台快速推升直营占比。公司单Q3 收入/利润增速符合前期预告，节奏稳中求进。分产品看，单Q3 茅台酒收入244.3 亿元，同增10.9%，预计增量主要由虎茅和珍品等非标产品贡献。系列酒收入49.3 亿元，同增42.0%，判断新品茅台1935 增量是主要驱动，此外年前系列酒结构优化、及i 茅台上线的产品亦有贡献。分渠道看，单Q3 直营渠道收入109.3亿，同增111%，其中i 茅台实现40.5 亿，贡献主要增量，带动直营占比提升16.9pcts 至37.2%。

    生产端发货节奏加快，致Q3 税金率明显提升。单Q3 毛利率91.4%，同比提升0.6pct，判断主要系非标产品和直营渠道占比提升贡献。税费端来看，单Q3营业税金率16.7%，同比提升2.4pcts，判断主要系母公司发货至销售子公司的节奏加快，相关消费税在母公司端确认，销售端未发货致合并报表税率提升，但预计税金率仅是季度间节奏波动，全年仍将维持平稳。销售费用率3.0%，提升0.6pct，管理费用率6.6%，下降1.0pct，综上归母净利率49.4%，提升0.1pct。

    报表质量较高，现金流表现良好，合同负债环比增加。公司单Q3 回款348.7亿元，增长19.6%，回款质量健康。经营活动现金流净额94.2 亿元，同降37.4%，主要系支付的各项税费增加及财务子公司影响所致，还原后实际表现良好。预收款方面，Q3 末合同负债118.4 亿元，环比H1 末明显增加21.7 亿元。

    经营底牌充足，今明年15%以上收入增长驱动力十足。公司今年增量主要由i茅台的非标和系列酒贡献，普茅步调始终保持平稳。而明后年增长驱动力依然充足，经营底牌至少有以下几张：第一张是i 茅台占比继续提升，部分经销商普茅配额上线i 茅台可以期待，同时其他新品同样可在i 茅台布局，第二张是系列酒产品线梳理清晰后，可作为驱动增长的新引擎，而第三张也是最优质的底牌，即普茅适时提价，不仅将大幅贡献报表业绩，也将理顺茅台价格体系。

    投资建议：把握回落后长线布局良机，维持目标价2600 元。在当前需求不确定环境下，茅台极强的品牌壁垒，加上市场化改革持续推进，经营底牌充足，持续增长动力充足，确定性依然凸显。近期公司估值回落，反而是长线投资者的布局良机。综上，我们维持22-24 年EPS 预测50.2、58.9 和68.4 元，维持目标价2600 元，重申“强推”评级。

    风险提示：疫情反复及经济下行影响需求、部分改革落地不及预期、市场线性外推使得短期预期波动。