业绩回顾

    　　3Q22 业绩符合前期预告数据

    　　茅台发布2022 年三季报：1-3Q22 实现营业总收入897.86 亿元，同比+16.52%；实现营业收入871.60 亿元，同比+16.77%；实现归母净利润444.00 亿元，同比+19.14%。 其中，3Q22 实现营业总收入303.42 亿元，同比+15.23%；实现营业收入295.43 亿元，同比+15.61%；实现归母净利润146.06 亿元，同比+15.81%。收入利润符合前期预告数据。

    　　发展趋势

    　　“i 茅台”贡献主要增量，疫情影响茅台酒发货致经销渠道下滑。分渠道看，3Q 直销渠道收入109 亿元，同比+111%，占比37.2%，其中“i 茅台”3Q 实现不含税收入40.45 亿元。经销渠道收入同比下滑9.3%至184.4亿元，我们判断主要系今年双节期间因贵州等地疫情影响，导致贵州、云南、广西、重庆等地10 月份按月发货的经销商渠道茅台酒发货受限所致，系列酒批发渠道因增量茅台1935 有增长。分产品看，3Q 茅台酒营收244亿元，同比+10.9%，环比2Q 的+14.97%有所放缓；系列酒营收49 亿元，同比+42%，增量主要为茅台1935。

    　　预收高蓄水，税金率扰动压制净利率。3Q 公司毛利率91.6%，同比+0.5ppt，如期兑现提升，反映精品、生肖等非标占比提高，而飞天发货没有增长，产品结构变好。税金及附加比率同比+2.4ppt 至16.2%，系飞天发货受限后包装量大于销售量，由于消费税包装环节（转移给销售公司）缴纳。销售费用率同比+0.6ppt 至3%，管理费用率同比-0.9ppt 至6.4%，费率稳定；净利率同比+0.2ppt 至48.1%。3Q 销售收现348.7 亿元，同比+19.6%，经营净现金流同比-37.4%，主要系公司控股子公司贵州茅台集团财务有限公司客户存款和同业存放款项净增加额减少及存放中央银行和同业款项净增加额增加。3Q 末合同负债118.36 亿元，同比+29.5%，系经销商采用预收制度，发货受限后，合同负债对应增加。

    　　公司治理持续改善，保障股东利益。3Q 公司少数股东损益同比减少20%至6 亿元，主要系公司提高对销售公司结算价，留存于销售公司利润减少，公司治理持续改善。公司营销、生产和治理等全方位提升，保障业绩手段丰富，营销体系改革增强抗风险能力，稳健增长下仍有边际提速潜力。

    　　盈利预测与估值

    　　我们维持2022/2023 年盈利预测622.15/727.77 亿元，当前股价对应2022/2023 年35.1 倍/30.0 倍市盈率。维持跑赢行业评级和2486.00 元目标价，对应50.2 倍2022 年市盈率和42.9 倍2023 年市盈率，较当前股价有43.1%的上行空间。

    　　风险

    　　宏观经济恢复慢于预期，疫情反复影响需求。