事件描述

    　　10 月16 日晚，贵州茅台发布2022 年三季报，22Q3/Q1-Q3 分别实现营业总收入303.42 亿元/897.86 亿元，同比提升15.2%/16.5%；22Q3/Q1-Q3 分别实现归母净利润146.06 亿元/444.00 亿元，较去年同期增加15.8%/19.1%；扣非后归母净利润146.30 亿元/443.93 亿元，同比增长15.1%/18.8%。疫情扰动下，公司业绩保持稳健。

    　　系列酒持续放量，渠道占比继续提升

    　　分产品来看，茅台酒22Q3/Q1-Q3 分别实现收入244.35 亿元/744.00亿元，同比+10.9%/+14.5%；系列酒22Q3/Q1-Q3 分别实现收入49.42亿元/125.40 亿元，同比+42%/31.5%。疫情扰动下，飞天旺季发货放缓，预计对茅台酒收入产生一定拖累，1935 持续放量，带动系列酒加速提升。分渠道来看，直销/批发代理渠道Q3 同比变化+111.0%/-9.3%，其中直销占比提升至37.2%，同比21Q3 继续大幅提升16.9 个百分点，i 茅台平台前三季度累计实现不含税收入84.62 亿元，持续贡献渠道改革红利。经销商方面，国内/国外分别为2084 和104 家，较上半年末保持不变。

    　　盈利能力连续增强，销售回款大幅提升

    　　公司前三季度毛利率91.87%，同比提升0.68pct。税金及附加率15.91%，同比增加1.43pct，推测系二、三季度母公司成品酒生产节奏差异所致；期间费用率7.89%，同比减少0.89pct，主要系管理费用率持续减少所致。具体来看，销售费用率2.68%，同比小幅增加，管理费用率6.20%，同比减少0.82pct。公司归母净利率49.45%，较去年同期增长1.09pct。公司前三季度，实现了三季度连续毛利率水平提升、期间费用率下降、盈利能力不断提升。公司前三季度经营活动净现金流94.05 亿元，其中销售回款960.28 亿元，销售回款大幅提升20.9%，公司对下游话语权依旧很强。三季度末合同负债118.37 亿元，环比二季度末增加21.68 亿元，渠道信心依旧充足。

    　　龙头风采依旧，稳健中亮点尽显

    　　渠道反馈各区域进度良好，库存保持合理低位，批价经历旺季消化后回归合理波动。直营改革成效凸显，“i 茅台”上线以来充分承担了消费者教育和渠道优化的双重任务，半年以来酒类产品的总投放量近900 万瓶，茅台冰淇淋线上销售近37 万杯（套），预约申购范围已覆盖全国31 个省级行政区，7-9 月合计实现不含税收入40.45 亿元，我们测算，i 茅台预约申购单日投放将维持19000 件以上，单日销售额稳定在3900 万以上，有望持续贡献增量收入。产品方面，普茅刚　　需稳定，充分经受疫情扰动考验，非标投放量提升拉动全系列价格带上移，茅台1935 成功入局千元价格带，有望拉动系列酒增长。公司稳健经营中不乏亮点可挖，充分展现龙头风采。

    　　投资建议

    　　高端白酒需求韧性强，公司经营稳健，考虑到公司2022 年经营规划以及集团长期经营目标，我们预计公司2022 年-2024 年分别实现营业总收入1271.25、1467.67、1691.74 亿元，（同比增速16.1%、15.5%、15.3%），归母净利润620.49、725.60、844.92 亿元（同比增速18.3%、16.9%、16.4%），对应EPS 预测为49.39、57.76、67.26 元，对应PE分别35、30、26 倍。维持公司“买入”评级。

    　　风险提示

    　　（1）宏观经济下行风险；

    　　（2）产能扩建受阻；

    　　（3）渠道改革进程不及预期。