事件描述

    事件：公司发布2022 年三季度报，前三季度共计实现营业总收入897.86亿元，同比增长16.52%，归母净利润444.00 亿元，同比增长19.14%，其中第三季度实现营业总收入303.42 亿元，同比增长15.23%，归母净利润146.06亿元，同比增长15.81%。

    事件点评

    前三季度收入利润双增，i 茅台延续高增长。公司22Q1-3 实现营业收入871.60 亿元，同比增长16.77%。分产品来看，茅台酒实现收入744.00 亿元，同比增长14.48%；系列酒实现收入125.40 亿元，同比增长31.45%。分渠道来看，批发渠道实现收入550.59 亿元，在白酒收入中占比为63.33%；直销实现收入318.82 亿元，占比为36.67%，直销收入占比较上半年36.39%提升0.28pcts，其中i 茅台实现不含税收入84.62 亿元，延续高增态势。前三季度公司国内经销商数量为2084 个，净减少5 个经销商，减少的主要为茅台酒经销商。经销商环比变化不大，经销体系趋于稳定。

    公司22Q3 实现营业收入295.43 亿元，同比增长15.61%。分产品看，茅台酒实现收入244.35 亿元，同比增长10.85%；系列酒实现收入49.42 亿元，同比增长42.04%。分渠道来看，批发渠道实现收入184.45 亿元，在白酒收入中占比为62.79%；直销实现收入109.32 亿元，占比为37.21%。根据渠道调研，截止国庆之后，经销商10 月配额已打款完毕，10 月中旬左右发货，预计11 月底完成全年任务，目前茅台飞天整箱批价在3050 元左右，散飞批价在2750 元左右，在双节疫情反复、发放配额较晚等因素影响下，批价小幅回落，但散飞批价仍旧围绕在2700 元中枢左右，反映需求相对刚性。目前库存水平在15 天左右，渠道保持良性。今年三季度公司加大了精品、生肖等非标茅台的投放，加之i 茅台的增量贡献，助力公司前三季度收入保持稳定增长。在公司前三季度蓄力背景下，实现全年增长15%的目标确定性高。

    毛利率维持稳中有升，盈利能力有望持续提升。22Q1-3 毛利率和净利率分别+0.64/+1.09pcts 至92.11%/49.45%，毛利率和净利率均稳中有升。前三季度公司销售费用率和管理费用率分别+0.18/-0.82pcts 至2.68%/6.20%，前三季度合同负债及其他流动负债合计132.65 亿元，较上半年增加24.31 亿元，经销商打款积极性依旧较高，预付货款维持原有节奏。预计未来随着费用投放不断优化、产品结构改善及直销渠道改革持续发力，公司盈利水平有望进 一步提升。

    品牌护城河提供保障，长期逻辑依旧存在。公司未来价值增长主要来自三方面，一是品牌力的不断强化，茅台批价的稳定表现足以表明其供需关系未变，品牌护城河增强公司抗风险能力；二是渠道改革带来吨价和渠道掌控力的提升；三是结构升级带来的吨价提升。我们看好公司长期投资价值，市场环境变化、公司估值回落提供中长期布局机会。

    投资建议

    根据三季报业绩，我们略调整公司盈利预测，预计2022-2024 年公司营业总收入分别为1271.34/1469.72/1692.04 亿元， 同比增长16.1%/15.6%/15.1%；归母净利润624.31/728.81/853.81 亿元，同比增长19.0%/16.7%/17.2%；对应EPS 分别为49.70/58.02/67.97 元；当前股价对应PE 分别为34.2/29.3/25.0 倍，维持“买入-A”投资评级。

    风险提示

    疫情反复之下业绩增长不及预期，改革推进不及预期，行业竞争加剧等。