事件

    2022 年Q1~Q3 公司营业总收入为897.86 亿元（同比+16.52%），归母净利润为444.00 亿元（同比+19.14%），扣非归母净利润为443.93亿元（同比+18.84%）。2022Q3 公司营业总收入为303.42 亿元（同比+15.23%），归母净利润为146.06 亿元（同比+15.81%），扣非归母净利润为146.30 亿元（同比+15.13%）。

    点评

    系列酒收入高增，茅台酒收入稳健增长。分产品来看，2022Q3 茅台酒的营收为244.35 亿元（同比+10.85%），系列酒的营收为49.42 亿元（同比+42.04%）。公司今年推出的虎年生肖、珍品、茅台1935、100ml飞天茅台等新品，持续优化茅台酒和系列酒的价格结构，并推出“i”茅台改革渠道，新平台+新产品顺利拉动业绩增长。

    直销占比大幅提升，“i”茅台贡献较大。分渠道来看，2022Q3 直销收入为109.32 亿元（同比+111.03%），直销占比为37.21%（同比+16.92pct）。数字营销平台“i”茅台于2022Q2 正式上线，2022Q1~Q3累计实现收入84.61 亿元，2022Q3 的收入为40.45 亿元，成为直销渠道收入大幅增长的主因。批发代理收入为184.45 亿元（同比-9.32%）。在2022Q1~Q3 国内经销商减少5 家，累计拥有2188 家经销商。

    毛利率得到改善，净利率受税金影响。2022Q3 公司的毛利率为91.42%（同比+0.58pct），主要得益于产品结构优化和直销渠道占比提升。随内部改革带来的经营效率提升，管理费用率下降，其他费用率表现较为平稳。2022Q3 的销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率分别为2.96%/6.38%/0.18%/-1.11% ， 同比0.56pct/-0.94pct/0.11pct/-0.17pct 。

    2022Q3 净利率为51.48%（同比-0.83pct），主要系税金及附加收入占比提升2.40pct。

    回款良好，现金流受财务子公司拖累。2022Q1~Q3 合同负债为118.37亿元（同比+29.55%，环比+22.42%），同比环比大幅改善。2022Q3 销售收现为348.71 亿元（同比+19.58%，环比+17.53%），快于同期收入增速。2022Q1~Q3 的经营活动现金流净额为94.05 亿元（同比-74.41%），主要是公司控股子公司贵州茅台集团财务有限公司客户存款和同业存放款项净增加额减少及存放中央银行和同业款项净增加额增加。

    韧性凸显，全年营收目标有望实现。新任管理层带领下，公司在品牌宣传、价格体系梳理和渠道创新等方面不断取得突破。即使面临上半年华东地区疫情扰动加剧，以及中秋、国庆旺季疫情散发的影响，飞天茅台批价稳定在3100 元/瓶左右，各季度收入和净利润稳健增长。在2022Q3 延续2022Q1 以来15%以上增速的态势下，全年营收增长15%的业绩目标有望顺利实现。

    投资建议

    在公司市场化改革下，直销占比和业绩有望稳步提升。维持“强烈推荐”评级。预计2022 年~2024 年EPS 分别为48.46/56.01/63.79，基于10 月14 日收盘价1737.61 元，对应PE 为35.86/31.03/27.24。

    风险提示

    疫情扰动加剧；宏观经济波动；市场化改革不及预期。