公司Q3 实现收入/利润同比+15.6%/+15.8%，现金流表现好于收入。公司三季度继续大力推进渠道改革，新产品、新渠道的亮眼增长推动公司毛利率抬升的同时也彰显着未来的发展潜力。当前环境中确定性仍是市场关注的重点，公司基本面稳健无虞，安全边际充分进一步强化信心，仍是估值稳定切换首选标的。

    Q3 实现收入/利润同比+15.6%/+15.8%，现金流彰显潜力。公司发布2022 年第三季度报告，公司前三季度实现营收871.6 亿，同比+16.8%，净利润444.0亿，同比+19.1%，扣非归母净利润443.9 亿，同比+18.8%。其中Q3 收入295.4亿，同比+15.6%，净利润146.1 亿，同比+15.8%，扣非归母净利润146.3 亿，同比+15.1%，与此前公布的主要经营数据公告相符。虽然今年疫情反复叠加经济压力对白酒消费造成一定影响，但公司经营节奏从容不迫，现金流表现彰显潜力。前三季度公司销售收现960.3 亿，同比+20.9%，高于收入增速，其中Q3 销售回款348.7 亿（+19.6%）。Q3 末公司合同负债118.4 亿，环比增加21.7 亿，同比去年同期增加27 亿（+29.55%）。

    渠道改革继续推进，系列酒保持高增。分产品看，22Q3 公司茅台酒实现收入244.3 亿（+10.9%），系列酒实现收入49.4（+42%）。茅台酒收入增速环比有所放缓（22H1 同比+16.3%），系列酒加速（22H1 同比+25.4%）推测与1935放量有关。但考虑到产品投放结构可能存在季节性波动，茅台酒也可能在后续季度贡献更快收入增长。分渠道看，22Q3 公司继续大力推进渠道改革，批发渠道实现收入184.4 亿（-9.3%），直销渠道实现收入109.3 亿（+111.0%），其中“i 茅台”实现酒类不含税收入40.45 亿，推动直销占比由22H1 的36.4%提升至37.2%（22Q1-3 为36.7%）。我们认为，新产品、新渠道的亮眼增长体现公司大力推进改革决心的同时，也体现出公司源源不断的发展潜力，产品、渠道投放结构的持续优化有望在未来继续推动公司吨价、收入的抬升。

    毛利率如期提升，主营税金率维持高位，净利率保持增势。公司Q3 在直销占比加大、1935 带动系列酒毛利率提升的背景下，毛利率同比提升0.54pct 至91.6%。但主营税金率维持高位，同比+2.38pcts 至16.2%。22Q1-3 主营税金率为15.2%（同比+1.43pcts），显著高于往年同期以及全年水平。公司销售费用延续Q2 大幅增长的节奏，同比+42.7%至9.0 亿，推测与营销改革有关，推动销售费用率同比+0.56pct 至3.0%，管理费用率同比-1.18pcts 至6.4%，财务费用-3.38 亿（21Q3 为-2.47 亿）。公司Q3 毛利率如期提升，但主营税金率和销售费用率上升对盈利水平的提升幅度有所抵消，综合影响下公司22Q3净利率同比+0.24pct 至48.1%。

    投资建议：基本面潜力十足，估值强化信心，重申强烈推荐。公司在疫情反复、经济承压的背景下依然体现出从容不迫的经营节奏，基本面稳健无虞。前期市场情绪波动下公司股价持续调整，当前对应22/23 年估值分别为35/30x，安全边际充分进一步强化信心。我们认为，当前环境中确定性仍是市场关注的重点，茅台是估值稳定切换首选标的，略调整22-24 年EPS 为49.61、57.46、66.45元，维持23 年目标价2500-2800 元，重申“强烈推荐”投资评级。

    风险提示：批价快速上涨、需求疲软、税率上升、宏观经济影响等