市场化改革持续推进，业绩确定性强，维持“买入”评级2022 年前三季度公司实现营业总收入897.9 亿元，同比+16.5%，实现归母净利润444.0 亿元，同比+19.1%。2022Q3 实现营业总收入303.4 亿元，同比+15.2%，归母净利润146.1 亿元，同比+15.8%，与前期业绩预告一致。公司市场化改革仍有空间，i 茅台顺利推进为下一步的市场化改革提供抓手和保障，我们维持2022-2024 年盈利预测，预计2022-2024 年净利润分别为620.6 亿元、735.7 亿元、860.6 亿元，同比分别+18.3%、+18.5%、+17.0%，EPS 分别为49.40 元、58.56元、68.51 元，当前股价对应PE 分别为34.8、29.3、25.1 倍，维持“买入”评级。

    　　系列酒高增，茅台酒增速放缓，i 茅台带动直营占比快速提升2022Q3 茅台酒实现收入244.3 亿元，同比+10.9%，较上半年明显放缓，但渠道跟踪显示飞天茅台投放节奏正常，我们预计是受非标茅台投放节奏影响；系列酒实现收入49.4 亿元，同比+42.0%，主要是新品1935 贡献较大。Q3 直销收入109.3亿元，同比+111.0%，占比提升16.9pct 至37.2%，其中单三季度i 茅台酒类不含税营收40.5 亿元，后续随着品类丰富以及线下配送网点增加，i 茅台承载能力进一步释放，带动直营占比持续提升；批发收入184.4 亿元，占比下降至62.8%。

    　　预收款增幅较大，现金流表现靓丽

    　　2022Q3 合同负债118.4 亿元，环比Q2 增加21.7 亿元，处于2018 年以来的高位，公司销售趋势平稳，渠道回款积极性高。2022 年Q3 销售商品、提供劳务收到现金348.7 亿元，同比+19.6%，三季度公司实际状态好于利润表的呈现。

    　　Q3 毛利率微增，营业税金比率拖累净利率表现2022Q3 毛利率同比+0.59pct 至91.42%，直营占比快速提升抵消了产品结构下降对毛利率的负面影响。税金及附加比率同比+2.38pct，主要原因是外部销售确认节奏慢于内部生产节奏。销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别同比+0.56pct/-0.94pct/+0.11pct/-0.17pct。净利率同比-0.83pct 至51.48%。

    　　风险提示：宏观经济波动致使需求下滑，省外扩张不及预期等