核心结论

    　　事件：10 月16 日，公司发布三季报，2022Q1-3 分别实现营业总收入/归母净利润897.86/444.00 亿元，同比分别+16.52%/+19.14%。2022Q3，公司分别实现营业总收入/归母净利润303.42/146.06 亿元，同比分别+15.23%/+15.81%，Q3销售收现同比+19.58%，期末合同负债同比+29.55%，回款充裕良好，收入业绩略低于预期，主要系发货确认节奏偏差、税金及附加确认较多所致。

    　　系列酒提速增长，直销渠道维持高增。分产品，2022Q3 茅台酒/系列酒分别实现收入244.35/49.42 亿元，同比+10.85%/+42.04%，分别占比83%/17%，系列酒提速增长，推测系1935 投放量较大。分渠道，2022Q3 批发代理/直销分别实现收入184.45/109.32 亿元，同比-9.32%/+111.03%，直销维持高增，占比达37%，其中i 茅台贡献不含税收入40.45 亿元。期末国内外经销商分别有2084/104家，Q3 经销商数量维持不变。

    　　毛利率、费用率稳中向好，税金增加拖累净利率。2022Q3，公司毛利率/净利率分别为91.64%/48.14%，同比分别+0.54/+0.24pct，毛利率稳定小幅提升，净利率主要受税金增加、系列酒增速更快拖累。费用率方面，2022Q3 公司期间费用率为8.41%，同比-0.45pct，其中销售/管理费用率分别+0.56/-0.94pct，销售费用率提高主要系1935 等新品增加广宣投放所致。

    　　全年目标逐季锚定，营销体制改革收获阶段性红利。公司前三季度业绩逐渐锚定全年目标，直销维持高增、i 茅台稳定贡献收入，产品矩阵不断丰富，线下专卖店完善布局，Q4 预计将有更多线下店接入i 茅台，进一步深化营销体制改革，为直销渠道继续增添动力。公司预收款良好，税金拖累净利率，Q4 收入业绩均有望环比提速， 我们预计2022-2024 年公司实现归母净利润619.49/731.07/859.39 亿元， 同比+18.1%/+18.0%/+17.6% ， 对应EPS49.31/58.20/68.41 元，维持“买入”评级。

    　　风险提示：经济下行压力，消费税改革落地