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    　　10 月16 日，公司公告2022 年三季报。22Q1-3，公司实现营业总收入897.86亿元（+16.52%），归母净利444.00 亿元（+19.14%）。22Q3 单季，公司实现营业总收入303.42 亿元（+15.23%），归母净利146.06 亿元（+15.81%）。

    　　茅台酒稳健、系列酒高增，直销占比持续提升1）茅台酒稳健增长，系列酒延续高增。22Q1-3，公司茅台酒和系列酒共实现销售收入869.40 亿元（+16.65%），其中茅台酒实现收入744.00 亿元（+14.48%），系列酒实现收入125.40 亿元（+31.45%），22Q1-3 系列酒收入占主营业务收入的比重为14.42%，同比+1.62pct，系列酒占比持续提升。22Q3单季茅台酒和系列酒共实现销售收入293.77 亿元（+15.11%），其中茅台酒实现收入244.35 亿元（+10.85%），系列酒实现收入49.42 亿元（+42.04%）。

    　　2）直销收入占比持续提升，“i 茅台”表现亮眼。22Q1-3，公司批发/直销渠道分别实现收入550.59 亿元/318.82 亿元，同比-8.00%/+117.10%，直销收入占主营业务收入比重为36.67%，同比+16.97pct。22Q3 单季，公司批发/直销渠道分别实现收入184.45 亿元/109.32 亿元，同比-9.32%/+111.03%。22Q1-3，公司通过“i 茅台”实现酒类收入84.62 亿元，其中Q3 单季收入为40.45 亿元。

    　　3）经销商结构进入新的稳态。22Q1-3 公司经销商减少5 家，报告期末国内/国外经销商数量分别为2,084/104 家，公司的经销商结构进入新的稳态。

    　　4）销售收现增速与收入保持一致，合同负债同比大幅增长。22Q1-3，公司销售收现960.28 亿元（+20.90%），22Q3 单季为348.71 亿元（+19.58%）。22Q3，公司合同负债为118.37 亿元（+29.55%）。

    　　公司毛利率小幅提升

    　　1）公司总收入净利率维持在50%以上。22Q1-3，公司总收入净利率为51.58%（+0.22pct）；总收入毛利率为92.11%（+0.64pct），公司毛利率小幅提升，我们认为主要来源于直销收入占比提升、规模经济效益提升。

    　　2）公司期间费用率平稳。22Q1-3，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为2.68%/6.20%/0.13%/-1.12%，同比分别+0.18/-0.83/+0.08/-0.32pct。

    　　3）税金及附加占总收入比率小幅上升。22Q1-3，公司税金及附加金额为136.41亿元（+28.61%），占总收入的15.19%（+1.43pct）。

    　　品牌力遥遥领先，营销改革深化加速

    　　1）营销改革深化加速。丁雄军董事长上任以来，持续深化改革，推出“i 茅台”，增加电商投放，取消拆箱令和茅台大酒店住房购酒等，加速茅台回归消费属性。

    　　2）龙一品牌力遥遥领先。公司品牌力遥遥领先，有限产能下供给稀缺，最新散茅批价在2700 元左右，远高于其他高端酒，增长确定性强，地位超然。

    　　投资建议

    　　公司是白酒龙一，品牌力遥遥领先，营销改革深化加速，积累的势能红利有望逐步释放， 成长确定性强。我们预计公司22/23/24 年归母净利为628.56/736.37/858.81 亿元，增速19.82%/17.15%/16.63%，对应10 月14 日PE 35/30/25 倍（市值21,828 亿元），维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　下游需求恢复不及预期风险、改革效果不及预期风险、食品安全风险。