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    公司发布2022 年三季报，实现营业总收入、归母净利润、扣非归母净利润分别为897.86、444.00、443.93 亿元，分别同比增长16.52%、19.14%、18.84%。单三季度实现收入、归母净利润、扣非归母净利润分别为303.42、146.06、146.30 亿元，分别同比增长15.23%、15.81%、15.13 %，收入利润均略微高于业绩预告。

    核心观点：

    茅台酒平稳、系列酒提速，新渠道继续助力直销占比大幅提升。

    前三季度实现茅台酒收入744.00 亿元+14.48%、系列酒125.40 亿元+31.45%，其中直销收入318.82 亿元+117.10%，批发550.59 亿元-8.00%，直销占比白酒业务36.67%、同比/环比上半年分别增加16.97、0.28 个百分点，国内/国外收入分别为841.67/27.73 亿元，分别同比增长16.27%/29.26%。公司前三季度通过“i 茅台”实现酒类收入84.62 亿元（不含税、主要贡献在Q2/Q3）。

    单三季度茅台酒/系列酒收入244.35、49.42 亿元，分别增长10.85%、42.04%，直销收入为109.32 亿元+111.03%、同比增加了57.52亿元、其中i 茅台贡献40.45 亿元，批发收入184.45 亿元、减少-9.32%，直销占比白酒业务为37.21%、同比增加16.92 个百分点。三季度末国内经销商2084 个、较年初减少5 个、和年中持平，国外经销商104个、保持稳定。

    三季度末应收票据1.46 亿、同比减少接近4 个亿、持续控制在较低水平，预收款（合同负债+其他应付款）173.23 亿回到较高水位、环比增加近10 亿、同比增加34.61 亿元，持续增加。单三季度销售收现348.71 亿+19.58%，财务公司客户存款和同业存放款项净增加额减少、支付税费增加致经营活动现金流量净额下降37.36%。经营质量较好。

    生产节奏估计继续提前、税金比例继续增加。公司前三季度毛利率92.11%、税金比例15.19%，分别增加0.65、1.43 个百分点，估计消费税比例继续提升、较上半年增加更多，主要与生产节奏相关。前三季度销售费用率2.68%、同增0.18 个百分点，管理费用率（含研发）6.33%、财务费用率-1.12%（利息收入），分别同比减少0.75、0.32 个百分点。前三季度净利率49.45%、提升1.09 个百分点。单三季度毛利率91.64%、税金比例16.24%、销售费用率2.96%，分别同比增加0.54、2.38、0.56 个百分点，管理费用率（含研发）6.56%、财务费用率-1.11%，分别减少0.83、0.18 个百分点，单三季度净利率48.14%、同比增加0.24 个百分点。

    盈利预测与投资建议

    公司在疫情点状散发、9 月初贵州贵阳等地受到影响的背景下，三季度高端酒保持稳健增长、系列酒提速，面对行业性的批价疲软、公司灵活调整直销及i 茅台的投放节奏。税金比例持续处在较高位置、在今年整体报表端有余力的情况下蓄水，销售费用率对应系列酒的加快节奏而有所提升，直营比例提升带动高端酒毛利率提升抵消系列酒占比提升的影响，预收款进一步向历史高位靠近、后续势能十足。我们维持前期盈利预测，预计2022 年~2024 年收入增速为16.60%、15.59%、15.35%，归母净利润增速为19.15%、16.92%、16.57%，EPS 为49.76、58.18、67.82 元/股，考虑到改革红利持续释放，维持前期2500 元的目标价、对应明年43 倍PE，维持“推荐”评级。

    风险提示

    疫情出现反复；市场销售不及预期；产能扩张不及预期。