事件：10 月16 日，公司发布《第三季度报告》，2022 年1-9 月实现营业收入871.60 亿元，同比增长16.8%；实现归母净利润444.00 亿元，同比增长19.1%；基本EPS 35.34 元/股，同比增长19.1%。

    公司单三季度营收295.43 亿元，同增15.6%；归母净利润146.06 亿元，同增15.8%；前三季度均超过2020 年同期增速。Q3 销售毛利率91.4%（+0.59 pct），销售净利率51.5%（-0.83 pct）；销售/ 管理/ 研发/财务费用率分别+0.56/ -0.94/ +0.11/ -0.17 pct，期间费用率整体减少0.44pct，公司盈利能力实际提升，净利润率降低系税金及附加项上升所致。

    分产品，茅台酒三季度实现销售收入244.35 亿元，系列酒49.42 亿元，分别同增10.9%和42.0%。分渠道，三季度批发代理收入550.59 亿元（-8.0%），直销收入318.81 亿元（+117.1%），占比分别为63.3%和36.7%，与H1 保持近似水平。i 茅台三季度贡献营收40.45 亿元，占比16.6%。整体来看，公司如预期维持了稳健增长，兑现了行业结构性的确定性，如之前报告所强调，做大系列酒和营销改革仍是重要引擎。

    三季报经营活动产生的现金流量净额为94.05 亿元，同比减少74.4%，主要是公司控股子公司贵州茅台集团财务有限公司客户存款和同业存放款项净增加额减少及存放中央银行和同业款项净增加额增加，通过比较货币资金、应收票据及应收账款、合同负债、销售商品、提供劳务收到的现金等科目，公司现金充裕，回款顺畅，订单充足，业绩质量高。

    近期白酒市场遭遇短期大幅度回落，我们认为主要是对疫情后续发展和禁酒令传闻的情绪性下杀，我们再次提醒关注板块估值已进入中期底部区间，结构性增长和确定性仍存在，关注底部催化因素。

    1）从申万白酒三级日度数据看，2021 年2 月中旬为本轮白酒周期峰值，当前从市值来看，已从6.3 万亿元回落到3.9 万亿元，回到20 年下半年水平；从估值上看，PE（TTM）倍数已从63.3 回落至31.7，PS（TTM）倍数从25.0 回落至11.6，PB（LF）从19.7 回落至7.9，均已接近19 年末20 年初疫情前水平。

    2）当前全国大部分省份均经历不同程度疫情反扑，防控工作趋于常态化，疫情影响虽难以在短期消除，但经济和财政压力也在倒逼防控政 策优化，叠加稳增长及消费补贴等政策，预期边际下行空间有限。三季度GDP 环比回升明显，社融数据超预期，社零低于预期，弱复苏趋势维持。

    3）禁酒令传闻尚未得到正式文件确认，但2012 年出台的“八项规定”已深刻改变白酒消费结构，政务消费占比已经显著降低。由于消费人群的扩大化和复杂化，以商务和大众消费承接的整体需求、消费意愿和购买力具备更强韧性，在白酒市场挤压式增长背景延续的背景下，周期性减弱及企业表现分化或将成为行业新常态。

    因此，本轮下杀更多是情绪的集中宣泄，加速估值回落踩底，打开空间等待新一轮周期。历史上，白酒板块有熊短牛长、探底迅速、振幅收敛的特征，申万白酒三级指数自本轮周期高点（月度）以来，下跌时间已持续17 个月，最大回撤已达到38.4%。当前白酒板块可以比较明确的是，估值已进入中期底部区间，周期回调幅度比较到位，但目前行业拐点仍不明朗，建议关注底部催化因素，以及结构性的增长和确定性。

    投资建议：公司2021 年连续6 年实现双位数增长，营收突破千亿，实现了“十四五”发展良好开局。新董事长上任改革力度强，针对价格问题展开一系列措施，有效遏止价格无序上涨，回归商品属性，为公司长期健康发展奠定基础。新产品完善价格矩阵，加宽公司护城河，战略产品茅台1935 强势重返千元价格带。作为高端名酒的代表，在行业进一步提质增效，产业集中度进一步提升，消费结构进一步升级的趋势下，公司长期受益确定性强。我们预测公司2022-2024 年EPS 为49.67、57.93、67.32 元/股，当前股价对应PE 倍数为30.2x、25.9x、22.3x，维持“买入”评级。

    风险提示：局部地区疫情反复；价格走势不及预期；新品推广不及预期；销量不及预期；食品安全问题；市场波动风险；消费税政策可能发生变化。