事件

    近期白酒板块及公司情绪面回落明显，截至26 日10 月涨跌幅为-21.8%。

    经营分析

    从基本面的维度看：1）公司Q3 业绩已落地，收入端及利润端均保持了15%+的增速及优异的预收款&现金流。2）飞天前期批价回落的态势在10月中旬配额到货后已经企稳，短期供需错配因素已经消除，目前散瓶/整箱批价回升至2700/3000 元左右，库存1 个月内维持低位。基于此，我们认为公司保持中高双位数增速仍具备基本面支撑，来年开门红无需过度悲观。

    今年处于茅台改革持续加速兑现的一年：1）从年初集团营销公司改制，到技开等公司酒类业务整合，公司治理在稳步提升，从表观上看少数股东损益占比较去年已有明显回落；2）i 茅台正式上线后正逐渐发挥枢纽作用，伴随三代专卖店逐步亮相铺设，渠道体系改革正稳步推进；3）对公司而言，丰厚的渠道利润是未来业绩稳健发展的护城河，渠道议价能力行业内无二。

    节后来看沪港通资金处于持续净流出的状态，但我们认为集中性卖出的压力阈值已过。具体而言，10 月24 日茅台沪港通净流出达43.7 亿，11~25 日累积净流出达148.5 亿。整体而言，我们认为当前市场的担忧点根本是对于茅台动销或需求的预期，而在过去不同周期的演绎中已有呈现茅台穿越周期的韧性。

    短期回调后，当前茅台PE-TTM约31X，处于近3 年来估值底部，近5 年来的20%分位，近10 年来的55%分位。我们认为：目前公司定价属性中消费品&奢侈品要素更强烈（18 年飞天批价约1500-1700 元，目前已有明显提升），且近年来公司业绩增长中枢有所上移，公司治理及改革等基本面环比向好。参考海外龙头的定价框架，在目前外部风险扰动的背景下，稳健+确定性龙头的估值中枢理存在上移的溢价，目前的估值已经具备较高性价比。

    投资建议

    我们预计公司22-24 年归母净利增速分别为17.9%/17.2%/15.9%，对应归母净利618/725/840 亿元；EPS 为49.22/57.70/66.87 元，对应PE 分别为29.8/25.4/21.9X，维持“买入”评级。

    风险提示

    政策风险，宏观经济下行风险，疫情反复风险，食品安全问题。