投资建议

    公司近期受北向资金减持，股价出现回调。我们认为，公司高质量稳健增长，业绩增长确定性与抗风险能力强，品牌壁垒深厚，基本面仍然稳健。

    理由

    茅台估值复盘：商业模式得到认可驱动估值抬升，阶段性受减持多为受市场情绪扰动。茅台业绩增长确定性较强，商业模式持续得到市场认可，2016 年起北上资金持股茅台比例稳步提升。复盘北上资金四次大幅减持茅台，多为情绪扰动。第一次减持系受中美贸易摩擦和中秋不及预期影响，2018 年10 月北上资金持股茅台比例下降0.8%，茅台股价回调28%。第二次减持系4Q18 茅台业绩超预期，股价快速上涨，北向资金获利了结。第三次减持系2020 年3 月受新冠疫情影响，市场担忧公司业绩，北上资金持股茅台比例下降0.6%，茅台股价回调14%。第四次减持系2022 年3 月受俄乌冲突、美国加息等影响，叠加上海疫情，北上资金持股茅台比例下降0.8%，茅台股价回调约22%。我们认为本次股价回调原因与2018 年类似，主要系双节反馈平淡，批价波动，以及外资担忧国内疫情反复、经济下行等。我们认为茅台淡季批价波动仍在正常范围内，且三季报延续平稳增长，疫情下彰显公司品牌韧性，基本面仍然健康。

    产品矩阵逐步完善，飞天为基，非标+系列酒齐发力，量价齐升保增长确定性。公司产品矩阵逐步完善，茅台基酒储备保障产品稳定放量，且产能仍具备扩产空间。普飞渠道价差较高，具备提价期权；非标产品量价策略灵活，通过直接提价和推出新品推动产品结构升级；系列酒通过推新品和梳理低端产品提升均价，我们认为公司量价齐升确定性较强。

    高质量稳健增长，品牌壁垒深厚，具备较强投资价值。公司渠道改革持续推进，我们认为公司通过“扩品类+增渠道”可实现稳健增长，业绩抓手丰富。我们认为茅台仍然具备较强的投资价值，因其品牌具有稀缺性，同等价位几乎没有替代品，且茅台老酒引导形成年份产品升值预期。长期看，公司品牌壁垒深厚，具备社交刚性需求，飞天茅台出厂价和市场价之间的较大价差可提供短期安全边际及长期成长空间。

    盈利预测与估值

    我们维持2022/23 年盈利预测622.15/727.77 亿元，当前股价对应2022/2023 年29x/25x P/E，维持跑赢行业评级。

    风险

    宏观经济恢复慢于预期，疫情反复影响需求。