事件
公司发布2022 年第三季度报告。
2022 年前三年季度公司实现营业总收入897.86 亿元，同比增长16.52%；实现归母净利润444.00 亿元，同比增长19.14%；营收+预收款变动合计889.04 亿元，同比增长22.01%。
其中Q3 实现营业总收入303.42 亿元，同比增长15.23%；实现归母净利润146.06 亿元，同比增长15.81%；营收+预收款变动合计325.10 亿元，同比增长23.97%。
简评
系列酒高增，“i 茅台”发力，市场化改革推动公司业绩持续高质量增长。
分产品看：前三季度公司酒类业务收入869.40 亿元（+16.65%），其中茅台酒贡献营收744.00 亿元（+14.48%），系列酒贡献营收125.40 亿元（+31.45%）；Q3 季度酒类业务收入293.77 亿元（+15.11%），其中茅台酒贡献营收244.35 亿元（+10.85%），系列酒贡献营收49.42 亿元（+42.04%）。
Q3 白酒消费进入旺季，公司生产销售节奏平稳推进，核心产品市场供需维持紧平衡格局，业绩实现较高质量增长。茅台酒在渠道结构持续优化下维持稳健增长，系列酒经过结构升级和渠道梳理后重新开启高增长，前三季度系列酒占公司酒类业务收入比重提升1.62pcts 至14.42%。系列酒加速增长主要系：1、“茅台1935”
在公司全方位的培育下市场热度高涨，年初以来持续放量；2、品牌瘦身和结构升级预计贡献系列酒吨价提升。
分渠道看：前三季度直销渠道贡献营收318.82 亿元（+117.10%），直销占比大幅提升16.97pcts 至36.67%，批发渠道贡献营收550.59亿元（-8.00%）。单Q3 来看，直销渠道贡献营收109.32 亿元（+111.03%），直销占比同比提升16.92pcts 至37.21%，批发渠道贡献营收184.45 亿元（-9.32%）。年初以来公司渠道改革取得较大进展，直销占比大幅提升预计主要系“i 茅台”新电商平台运营较为成功。5 月份开始运营至今“i 茅台”贡献营收84.62 亿元，占酒类营收业务比重达到9.73%，其中单Q3 来看“i 茅台”贡献营收40.45 亿元，贡献13.77%的酒类业务营收。据茅台时空报道，截至9 月底，“i 茅台”申购范围已经全面覆盖全国31 个省级行政区，线下服务门店数量增加至1700 余家，线下门店累计接待570 万人。渠道和产品改革持续推动公司业绩进入一轮加速期。
产品结构升级与渠道结构优化齐发力，公司盈利能力平稳提升。
Q3 公司毛利率91.64%，同比提升0.54pcts。毛利率的提升预计主要系：①“i 茅台”放量带动直销占比提升推动均吨价的提升；②生肖茅台、珍品茅台以及100ml 飞天等非标茅台的放量带动茅台酒吨价提升，同时茅台1935的放量亦推动系列酒毛利率的提升。
净利率方面，Q3 公司销售费用率提升0.56pcts 至2.96%，管理费用率下降0.94pcts 至6.38%，归母净利率提升0.24pcts 至48.14%。Q3 公司税金及附加率提升2.38pcts 至16.24%，税金及附加率提升对冲了公司毛利率提升和费用率下降对净利率的提升效应。
现金流方面，Q3 公司销售收现348.71 亿元，同比增长19.59%，经营活动现金净流量94.17 亿元，同比下降37.36%，经营活动现金流同比下降主要系公司控股子公司贵州茅台集团财务有限公司客户存款和同业存放款项净增加额减少及存放中央银行和同业款项净增加额增加。
22 年经营目标积极，市场化改革持续纵深，茅台加速可期。
22 年公司提出营业总收入同比增长15%左右的经营目标，新的一年茅台业绩提速可期。22Q1 以来公司持续深化产品、渠道方面市场化改革，蓄力22 年全年业绩加速增长。价格体系方面，直销渠道占比提升有望进一步拉动均吨价的提升。产品结构方面，公司持续优化茅台酒和系列酒产品结构，茅台酒推出虎年生肖、珍品、100ml飞天新品，系列酒推出茅台1935 有望持续推动产品结构升级。渠道方面，公司一方面推动直营店的建设，另一方面继非标转直营之后，5 月份公司正式上线新电商平台“i 茅台”，上线以来平台注册人数和销售额表现较为亮眼，新电商平台的成功运营释放了茅台渠道和营销改革的积极信号，未来市场化改革的持续推进有望带动公司经营持续向好。
盈利预测与投资建议。
我们认为白酒行业仍处于良性发展期，未来行业仍将向优质品牌集中。预计公司2022-24 年实现收入1285.58、1467.87、1659.24 亿元，同比+17.4%、14.2%、13.0%；实现归母净利润630.00、725.71、826.66 亿元，同比+20.1%、15.2%、13.9%；对应EPS 分别为50.15、57.77、65.81 元；对应2022~2024 年动态PE（2022 年10 月14 日收盘价）分别为41.6、34.6、30.1X。
风险提示：
疫情反复，食品安全风险等。