白酒行业仍处于调整周期,行业去库存将延续到1Q23-2Q23。需求走弱,疫情反复造成商务、宴请、送礼场景缺失,同时行业库存略高,22 年行业预期还有10-15%未发货,库存将进一步上行,增加4Q22 和1Q23 行业压力,体现为酒企主流产品近期批价不稳有所下行。我们判断白酒行业将在明年1Q-2Q 触底。
完善价格带布局,茅台酒与系列酒双轮驱动。受限于产能和提价困境,茅台酒量价齐升动力不足,需要非标酒放量和直营占比提升支持增长。系列酒增量贡献来自于各价格带战略产品的放量和产品升级,我们预期22 年茅台1935 销售达到2500 吨(约46亿),汉酱作为500-1000 元价格带的战略单品未来可能有资源倾斜,同时茅台王子酒和迎宾酒持续提价升级和稳健增长。
“五合营销法”推进主动营销+数字化融合,拉升直营占比,推动均价和利润率持续上行。i 茅台是2Q22 新增渠道,是新品推出和直营提升重要渠道之一。目前i 茅台销售和预约申购共9 款酒类产品, 6 款茅台酒和3 款系列酒。我们预期i 茅台全年收入120-130 亿元,约占比总体收入10%,贡献较多的产品为虎年生肖酒(500ml)和茅台1935(500ml)。受益于i 茅台的直营渠道加法,我们预期全年直营占比在37%,进一步拉升均价和利润率上行。
茅台酒和系列酒新增产能落地后,预期将缓解产能不足问题。茅台酒产销缺口(4 年前产量对应当年销量)自2018 年出现并在2019 年出现最大缺口(短缺比例25%以上),2021 年该比例下降到5.5%。目前公司在优质地块上积极扩建,有四个在建项目,我们预期投产后2025-2026 年基本能解决产能问题。系列酒目前同样面临产能不足问题,难以支持在各价格带的产品迅速放量,在目前在建的4.2 万吨系列酒产能落地投产之后,我们预期系列酒产能不足的问题将得到彻底解决。
投资建议与盈利预测。我们预期公司2022-2024 年总收入分别为1265/1448/1633 亿元,净利润分别为617/715/818 亿元。短期股价下挫较多主要因为:1)茅台及部分优质白酒企业3Q22 业绩低于预期;2)需求疲软和行业去库存使白酒行业处于调整周期;3)政务消费预期收紧;4)资金面压力。目前贵州茅台股价对应23 年25.9X PE,建议低位布局。我们首次覆盖给予贵州茅台“优于大市”评级,给予23 年36X PE 估值,目标价2048 元,有39%的上行空间。
风险提示。白酒行业下行风险,疫情反复影响需求,消费力低于预期。