事件：公司发布2 022 年三季报，报告期内公司实现总营收 897.9 亿元，同增16.5%，实现归母净利润444.0 亿元，同增19.1%；测算2022Q3 公司实现总营收303.4 亿元，同增15.2%，实现归母净利润146.1 亿元，同增15.8%。

    和此前披露经营数据一致，符合预期。

    点评：Q3 茅台酒收入略有降速，系列酒高增，i 茅台贡献核心增量来源。分产品看，2022Q1-Q3 茅台酒/系列酒收入分别744 亿/125.4 亿，同增14.5%/31.5%；其中，2022Q3 茅台酒/系列酒收入分别244.3 亿/49.4 亿，同增10.9%/42%。茅台酒较H1 略有降速，预计主因疫情影响部分地区发货节奏滞后，系列酒高增且增长提速，主因茅台1935 新品贡献增量。分渠道看，2022 Q1-Q3 直销/批发收入分别为318.8 亿/550.6 亿元，同增117%/-8%，其中，2022Q3 直销/批发收入分别同增111%/-9%，单Q3 直营占比37%，环比Q2 略降。Q3 i 茅台实现不含税酒类收入约40.5 亿元，较Q2 减少约4 亿元，线上平台日投放情况总体平稳，贡献主要收入增量来源。

    合同负债先行指标靓丽，盈利能力稳中略升。2022Q3 公司毛利率92.4%，同比提升0.6pct，预计主因渠道优化叠加此前非标等产品提价效应带动吨价提升。税金及附加率16.2%，同比+2.4pct，2、3 季度税率均偏高，预计主因疫情影响下发货及收入确认滞后于报表税赋确认；Q3 销售/管理/研发/财务费用率分别为3.0%/6.4%/0.2%/-1.1%，同比+0.6pct/-0.9pct/+0.1pct/-0.2pct，期间费用总体有所优化。综上，2022Q3 公司销售净利率48.1%，同比+0.2pct。

    先行指标方面，2022Q3 销售商品回款348.7 亿，同增20%，快于收入端增速，回款增速符合此前市场预期，预计主因疫情影响导致部分地区发货节奏滞后于回款进度，2022Q3 公司合同负债+其他流动负债132.7 亿元，环比22Q2 增加24.3 亿，同比21Q3 增加30.0 亿元。合同负债留有余粮有望支撑后续季度增长。

    盈利预测：考虑前三季度发货进度及收入确认略低于预期，略微下调盈利预测，预计公司2022-2024 年归母净利润分别为628.9 亿/736.9 亿/844.9 亿，分别同增19.9%/17.2%/14.7%，对应PE 分别为34x/29x/25x，维持买入。

    风险提示：宏观经济下行、行业政策风险