投资要点：

    “王者”光环下，茅台产品不仅价格具有优势，渠道利润也远高于竞品，成为国内白酒单品中仅有的“卖方市场”。优质的产品质量、独特的“酱香型”口味、“国家名片”级别的品牌力带来的稳健需求和有限产能的矛盾长期存在，这将进一步推升单品的优势地位，并惠及系列产品发展，而直营化和“i茅台”将成为这一切的催化剂。

    本篇深度（下篇），我们横向拆解贵州茅台，争取展现公司当下全貌。

    业绩：长期稳健，看好2023年。2021年公司营收、归母净利润分别达1094.6亿元（+11.71%），524.6亿元（+12.34%）。2012年以来营收、归母净利润复合增速分别达17.1、16.5%，维持高增，即便在受“三公消费”影响的2015、2015年，公司业绩仍维持正增长，韧劲较强。2022以来自i茅台、茅台1935带来主要业绩增量的情况下，高成长持续，并留有余力。2022Q1-Q3公司营收、归母净利润分别达897.9亿元（+16.52%），444.0亿元（+19.14%）。基于直营化持续、新品放量、基酒充足、3万吨系列酒产能释放，以及公司领导战略改革的大背景下，我们看好公司的2023年。

    公司：产品优质，直营加速，产能充足，优势持续。

    ①产品：品质独特，矩阵丰满。1>品质独特: 低海拔、优原料，“12987”坤沙工艺及4年贮存自始便铸就独特口味和优质口碑，手工文化、勾兑工艺则缔造了“奢侈品”的底层逻辑。

    2>矩阵丰满：“133”战略以来，茅台酒产品矩阵高端形象逐步丰满，而系列酒各价位带布局逐步成熟，新品茅台1935核心驱动之一。

    ②渠道：直营化加速。1>渠道优化：近5年来经过取消批条制度、经销商“严打”、签约KA直营、平台电商并建立线上自营平台，渠道结构趋于优化合理，能够在终端价平稳同时实现吨价提升。2>直营化加速：通过i茅台建立、高吨价单品以零售价售卖，直营加速，空间仍大。3>渠道驱动足：“小商制”、“高渠道利润”、“谨慎提价”成为渠道驱动力和可控性较高的核心原因。

    ③产能释放：1>茅台酒。按照2.5%损耗，20%老酒留存率、15%老酒添加比例，我们可以预测2025年茅台酒可供销量分别达4.79万吨，2021-2026销量CAGR仍可达7%。短期，中华片区产能“十四五规划”空间仍存；长期，按遵义市2035远景纲要目标，茅台酒产能2021-2035年产量CAGR达6%。 2>系列酒。3万吨酱香系列酒2021工程进度58%，完全投产临近，将尽快打开公司产能瓶颈。

    ④管理特色：“师徒制”形成高效传承，“藏惠于农”稳定高质资源。

    行业：模式优越，分层竞争。①模式优越：因成本主要为粮食及包材叠加龙头品牌强低费率，整体呈现高盈利；优势品牌配额制、预付款制度，带来白酒行业稳健现金流；无需处理库存，基酒、成品酒库存增值。这导致白酒上市公司普遍强业绩、高持仓。②分层竞争：

    白酒因地域、价位、场景等因素存在多个细分市场，致龙头对腰部尾部企业竞争有限，并且随着白酒价格提升，市场细分度进一步提升，百花齐放。③价格成就真实壁垒：在“量减价增”行业趋势下、叠加白酒高呈现“沙漏特征”（价位段，行业规模两头大，中间小），价增成为品牌发展首要选择。长期来看，高端确定性强，次高端空间仍大，地域酒受益地域高复购，望持续迎品牌升级。

    投资建议：在行业模式优、公司龙头地位明确，主业（茅台酒）优势强，第二曲线（系列酒）增长快的背景下，随着直营占比持续提升，我们对未来公司业绩长期看好。我们预计 公司2022/2023/2024 年净利润同比增速为19.19% 、19.53% 和13.95% ； EPS 为49.78/59.50/67.80元；PE为31/26/23倍。维持“买入”评级。

    风险提示：政策管控的风险；产量提升可能不及预期的风险；食品安全的风险；品牌声誉的风险。