事件：公司第三届董事会2022年度第十三次会议决定，投资约155.16 亿元建设茅台酒“十四五”技改建设项目，项目建设周期为48 个月，项目建设地点位于茅台镇太平村和中华村，规划建设制酒厂房68 栋、制曲厂房10 栋、酒库69栋及其相关配套设施，建成后可新增茅台酒实际产能约1.98 万吨/年，储酒能力约8.47 万吨。

    　　点评：

    　　茅台酒产能释放持续，业绩上升空间打开。2021 年公司茅台酒实际产量为5.65 万吨，此次“十四五”技改建设项目的1.98 万吨实际产能投产后，茅台酒产量将达到7.63 万吨（+35.0%），我们预计将新增1.98*85%=1.68万吨的可供销量，若以飞天直销价格计算，至少带来远期约474 亿元的营收贡献。根据公司过往公告披露，“十三五”技改项目已于2020 年9 月全面完工，2018 年和2021 年是茅台酒产量释放的大年，分别在当年新增7千吨（+16.0%）和6 千吨（+12.4%）。按照茅台酒生产工艺，我们预计这部分新增产量将分别于2022 年和2025 年达到可供销售状态，并平滑释放，对应2022-2028 年销量增长CAGR 约4%。此次“十四五”扩建项目建设周期为48 个月，参考“十三五”技改工程2 年期的进度，我们预计首批产能或将于2025 年投产、2029 年达到可供销售状态，2027 年全面完工、2031 年全部投产，衔接释放，对应2029-2034 年销量增长CAGR 约5%。可以看到，茅台酒在供给端的放量逻辑依旧强劲，业绩上升空间可期。

    　　凭借较高的战略自由度熨滑行业周期。今年以来，公司在不同价位段、不同规格上、不同渠道上均有灵活表现，包括对茅台酒非标核心单品的提价举措，彩釉珍品、茅台1935、100ml 飞天小酒的推出，i 茅台上线带动直销占比的进一步提高，持续实现吨价的提升。除公司自身的战略自由度外，渠道各方也在包装变化上更加贴近消费者的需求，礼盒产品的性价比赢得了消费者的认可。我们认为，这些都体现出公司较高的战略自由度，在逆周期下实现对冲，不断超越市场预期。站在十年维度看，我们预计茅台酒的潜在销量仍有一倍提升空间，价格亦有一定的向上空间，叠加产品结构和渠道结构变化，年化15%-17%的增长持续性较为明确。我们认为，作为老龄化趋势下的精神需求代表、作为生产资料，茅台酒更是一种价值符号，短期行业调整更是底部重仓机会。

    　　盈利预测与投资评级：我们预计，公司2022-2024 年摊薄每股收益分别为50.1 元、58.76 元、68.63 元，维持对公司的“买入”评级。

    　　风险因素：宏观经济不确定性风险；疫情反复风险；本次技改建设项目进度不及预期风险