事件：贵州茅台发布2022 年度生产经营情况公告，初步核算2022 年实现营业总收入1272 亿元左右，同比增长16.20%左右，实现归母净利润626 亿元左右，同比增长19.33%左右，净利润表现略超此前预期。

    　　2022 年超额完成目标。2022 年疫情反复扰动消费场景，但公司逆势实现加速增长，全年总营收增幅16.2%，超出年初制定的15%增长目标，归母净利润同比增幅19.33%，营收和净利润增速亦创2019 年以来新高。单季度来看，估计22Q4总营收374 亿元，同比增长15.44%，归母净利润182 亿元，同比增长19.78%，四季度业绩加速增长。分产品看，2022 年茅台酒/系列酒营收1077/157 亿元左右，同比增长约15%/25%，估计22Q4 茅台酒/系列酒营收333.0/31.6 亿元，同比增长约17.0%/3.4%，系列酒Q4 收入增幅较前三季度放缓，或与产能受限有关，特别是年初上市的茅台1935 全年销售指标已在前三季度完成、四季度配额有限。22Q4/2022 年归母净利率约48.64%/49.21%，同比提升1.77/1.29pct。

    　　产能扩张夯实长期发展。公司公告2022 年度生产茅台酒/系列酒基酒5.68/3.50万吨左右，茅台酒产能小幅提升0.58%（21 年茅台酒基酒产能约5.65 万吨），系列酒基酒产能提升约24%（21 年系列酒产能约2.82 万吨）。伴随3 万吨酱香系列酒技改工程项目建成使用，系列酒市场供给或将逐步扩大。另外，公司此前发布董事会决议公告，拟自筹资金投资约155.16 亿元建设茅台酒“十四五”

    　　技改建设项目，项目建设周期为48 个月，建成后可新增茅台酒实际产能约1.98万吨/年、储酒能力约8.47 万吨。考虑建设时间以及生产周期，估计2025 年茅台酒基酒产能可以达到7.66 万吨，扩产落地有望为茅台酒长期发展夯实基础。

    　　经营底盘充足，基本面实力雄厚。公司保持战略定力、持续推进改革，虎年生肖茅台、珍品茅台、茅台1935、100ML 飞天茅台等新品精准投放，产品结构继续丰富升级，“i 茅台”电商平台上线以来表现亮眼（截至Q3 末实现酒类不含税收入84.6 亿元）、亦带动渠道结构不断优化。另外，公司于11 月底发布回报股东特别分红、大股东增持公告，向资本市场传递积极信号，亦彰显公司对于未来长期稳健发展的信心。当前逐渐进入来年春节备战窗口期，部分渠道反馈已完成1-2 月份打款，结合当前库存水平较低，开门红确定性较高。

    　　盈利预测、估值与评级：根据2022 年经营情况，以及外部需求环境好转、各项改革措施下后续成长动力仍强，小幅上调2022-24 年净利润预测为626.4/727.6/839.7 亿元（较前次预测上调1.4%/1.1%/1.5%），折合EPS 为49.87/57.92/66.85 元，当前股价对应P/E 为34/30/26 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：高端白酒需求疲软，渠道改革不及预期，国内疫情反复。