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    　　贵州茅台发布2022 年度生产经营情况公告。

    　　经初步核算，2022 年度公司生产茅台酒基酒5.68 万吨左右，系列酒基酒3.50 万吨左右；预计实现营业总收入1,272 亿元左右（其中茅台酒营业收入1,077 亿元左右，系列酒营业收入157 亿元左右），同比增长16.20%左右；预计实现归属于上市公司股东的净利润626 亿元左右，同比增长19.33%左右。

    　　简评

    　　22 年超额完成经营目标，改革驱动茅台加速。

    　　年初公司制定营业总收入较上年度增长15%左右的积极目标，从公告的2022 年度生产经营情况来看，2022 年公司预计实现总营收1272 亿元左右，同比增长16.20%左右，超额完成年初目标。

    　　在行业整体需求端受到经济降速消费意愿走弱和疫情反复场景受限的双重冲击下，公司逆势加速超额完成既定经营目标，彰显茅台作为高端行业龙头的内生增长韧性和需求扩容的持续性，进一步凸显茅台长期价值。

    　　单四季度来看，2022Q4 公司预计实现营收374 亿元左右，同比增长15.4%左右；预计实现归母净利润182 亿元左右，同比增长19.8%。Q4 公司利润增速领先收入4.35pcts，预计主要与四季度公司加大在i 茅台等直销渠道投放及增加非标茅台投放有关。

    　　分产品来看，2022 年全年预计茅台酒实现营收1077 亿元左右，同比增长15.2%；系列酒实现营收157 亿元，同比增长24.7%；全年来看茅台酒增速同比提升5.5pcts，茅台酒作为公司业绩基本盘22 年在渠道&产品改革齐发力之下明显加速，推动公司整体业绩加速；同时系列酒方面22 年茅台1935 表现突出，系列酒在升级结构的同时保持较高增速，22 年系列酒营收占比预计提升0.85pcts 至12.72%。单四季度来看，预计茅台酒实现营收333亿元左右，同比增长17.0%（增速环比Q3 提升1.89pcts）；系列酒实现营收32 亿元左右，同比增长3.4%（增速环比降低38.64pcts）。预计四季度随高端白酒传统消费旺季来临，公司加大茅台酒投放，带动茅台酒营收增速环比提升，系列酒方面茅台1935 前三季度即完成全年销售指标，Q4 预计1935 额外投放较少之下系列酒增速环比有所回落。

    　　2022 年全年预计公司归母净利率为49.2%（同比+1.3pcts），2022Q4 公司归母净利率预计为48.6%（同比+1.8pcts）。22 年公司产品、渠道改革齐发力驱动盈利能力进一步提升。

    　　市场化改革持续纵深，扩产拓展成长路径，股东增持提振信心，看好龙头价值回归22Q1 以来公司持续深化产品、渠道方面市场化改革，蓄力22 年全年业绩加速增长。价格体系方面，直销渠道占比提升有望进一步拉动均吨价的提升。产品结构方面，公司持续优化茅台酒和系列酒产品结构，茅台酒推出虎年生肖、珍品、100ml 飞天新品，系列酒推出茅台1935 有望持续推动产品结构升级。产能方面，12 月公司决定建设茅台酒“十四五”技改项目，建成后新增茅台酒产能1.98 万吨/年，储酒能力约8.47 万吨，到2027 年前后茅台酒产能有望突破7.6 万吨。渠道方面，公司一方面推动直营店的建设，另一方面继非标转直营之后，5月份公司正式上线新电商平台“i 茅台”，上线以来平台注册人数和销售额表现较为亮眼，新电商平台的成功运营释放了茅台渠道和营销改革的积极信号，未来市场化改革的持续推进有望带动公司经营持续向好。同时，11月茅台特别分红及控股股东增持彰显对公司未来持续稳健增长的信心以及对公司长期价值的认可。

    　　盈利预测与投资建议。

    　　22 年以来公司产品结构升级和渠道结构优化成效突出，未来我们认为随着疫情影响消退，高端白酒消费需求长期复苏趋势下茅台全方位改革有望持续发力，据此我们小幅上调公司23、24 年业绩。预计公司2022-24 年实现收入1272.26、1468.42、1670.68 亿元，同比+16.2%、15.4%、13.8%；实现归母净利润626.46、732.34、840.25亿元，同比+19.4%、16.9%、14.7%；对应EPS 分别为49.87、58.30、66.89 元；对应2022~2024 年动态PE（2022年12 月29 日收盘价）分别为34.5、29.5、25.7X。

    　　风险提示：

    　　疫情反复。目前整体疫情防控形势不断向好。但是，目前全国范围内仍存在局部疫情反复的情况，白酒尤其是高端白酒的开瓶消费往往是宴会场景，疫情反复对居民正常出行和堂食的限制可能会影响到公司产品的正常动销。

    　　食品安全风险等。近年来，食品安全问题始终是消费者的关注热点，公司作为食品饮料生产企业，生产销售各环节均涉及食品质量安全。