观点聚焦

    　　投资建议

    　　我们认为茅台实现行稳致远并非只能依靠飞天放量&提价，公司增长工具丰富，长期稳健发展确定性强，目前仍存在很大认知差。

    　　理由

    　　复盘过去20 年：从标品飞天到非标品茅台，增长动力引擎切换。我们复盘了过去20 年公司增长引擎，2002-2012 年公司主要依靠飞天销量增长以及出厂价提升贡献业绩，实现量价齐升；2013-2017 年行业调整期，公司推进渠道改革，包括计划外招商、建设直营店，并推出非标类茅台酒，此阶段茅台以量增为主，并实现了间接提价；2019 年至今，公司主要通过非标化、扁平化实现结构性增长，间接提价为主要贡献，产品上，对飞天进行控量，并加大对生肖、精品等产品投放，渠道上，增加自营店、上线“i茅台”App，并发展商超、电商、团购等渠道。

    　　产品再定位，飞天承载品牌形象。茅台酒根据勾调工艺的不同可分为4 个档次，经典款（飞天、生肖、二十四节气酒等）、精品款、珍品款和尊品款，目前产品体系基本梳理清晰。我们预计2022 年非标类茅台收入占比已超过飞天，成为公司收入的主要组成部分，由于非标类茅台出厂价更高，对公司利润贡献更大。飞天茅台作为公司的第一大单品，其出厂价低于茅台酒平均吨价，在不考虑提价的前提下，飞天放量对公司业绩贡献不大。我们认为，目前飞天的“价格锚定”作用大于其“放量贡献业绩”的作用，换言之飞天已成为公司价格体系的“定海神针”，彰显公司品牌影响力，同时其价盘的稳定也支撑了其他产品（非标茅台酒和系列酒）放量。

    　　公司业绩工具丰富，精品茅台逐步具备放量基础。茅台酒销量短期受产能约束，放量空间有限，“十四五”茅台酒技改建设项目将新增实际产能1.98 万吨，打开公司长期发展空间。我们预计茅台未来将核心通过非标化和直销化实现吨价提升，其中，直销包括自营店和“i茅台”，仍有增量空间。精品茅台经过多年培育，消费者认可度很高，且在增量的过程中与飞天价差不断缩小，消费场景与飞天重叠度较高，可替代性强，已具备放量基础，考虑到精品出厂价远高于飞天，公司吨价提升问题得到有效解决。因此，我们认为公司业绩工具丰富，无需兑现飞天提价期权也可实现茅台集团2025 年世界五百强目标（预计集团公司收入2000 亿元左右），长期稳健发展确定性强。

    　　盈利预测与估值

    　　我们维持盈利预测和目标价2486 元不变，对应2023/24 年43x/36x P/E，现价对应2023/24 年32x/27x P/E，目标价有35%上行空间，维持跑赢行业评级。

    　　风险

    　　宏观经济恢复慢于预期，疫情反复影响需求。