传奇色彩赋能茅台，名酒基因刻入骨髓。茅台酒历史悠久，曾见证长征、抗战西迁、建国等重要历史节点。1952 年，茅台酒厂成为省级国营企业。1956 年，周恩来指示下，酒厂建立产贮比制度，成为最早拥有老酒储备的白酒企业，奠定了产品品质的绝对优势。20 世纪60 年代，茅台酒进入专供渠道，中南海、外交等场合提供品质更高的特殊酒；茅台特殊酒历史长达近30 年，为当今茅台酒的奢侈品属性奠定重要基础。此外，茅台酒在外交场合屡次建功，依托国家领导人“代言”，成为中国对外的重要名片，为“文化茅台”历史更添风采。

    　　管理为矛势如破竹，质量为盾坚守本心。历代掌门人的管理决策、酒厂对质量的坚守对于茅台成为当今白酒龙头起到重要作用。周时代，酒厂调动工人生产积极性，使产量、质量齐升。邹时代，酒厂获得销售自主权，建立销售渠道。季时代，酒厂生产向标准化迈进。袁时代，品牌营销大幅提升茅台知名度。李时代，经销商体系进一步梳理、稳价控市。丁时代，渠道创新，直营增加。质量端，酒厂曾经历节约增产、大跃进运动，质量波动；在周恩来等的指引下，酒厂坚定了以质量为本的理念。直至今日，茅台白酒产品仍保持高质量，是为品牌发展的重要前提。

    　　茅台壁垒高城深堑，品牌价值有增无已。1）原料端，基于独特地理位置，茅台酒生产具备优越的自然条件和优质的酿酒原料。2）生产端，茅台酒保持“12987”高标准生产工艺，坚持新酒历经四年存储后出库、人工踩曲和勾兑等原则。3）老酒储备端，公司拥有几十万吨基酒储备，价值几万亿，形成巨额账外资产。4）土地权益端，地理标志认证增强了茅台酒对核心产区地理资源的垄断属性。

    　　产品体系日渐丰满，渠道扁平化更进一步。公司预告22 年收入、归母净利润约为1272 亿元、626 亿元，业绩稳健增长。茅台酒中，23 年飞天散瓶批价约2710 元/瓶，春节后批价略微回落；非标酒以生肖茅台为主，预计22 年虎茅贡献收入约84亿。系列酒中，预计随着消费场景恢复，1935 将加速市场推广。22 年，“i 茅台”上线，进一步推动渠道扁平化、提升白酒价格掌控力、吸引流量。

    　　根据22 年业绩预告，下调22 年营收和费用率，我们预测公司22-24 年每股收益为49.87、57.34、66.00 元（原预测为50.04、57.92 和66.02 元）。采用历史估值法，公司近5 年平均PE 为40 倍，给予公司23 年40 倍PE 估值，对应目标价 2293.60元，维持买入评级。

    　　风险提示:品牌力降低、假设条件变化影响测算结果、产能建设不及预期、环境恶化。