业绩简评

    　　3月 30日，公司披露 22 年年报，22 年实现营业总收入 1275.5 亿元，同比+16.5%；实现归母净利 627.2 亿元，同比+19.6%，略高于此前預告。其中单 Q4 营业总收入增长 16.5%，归母净利增长20.6%经营分析

    　　1）茅台酒 22 年增长 15.4%，其中销量 3.79 万吨（量增 4.5%），较此前3.8-3.9万吨的预期略少；吨价284.5万元/吨（价增10.4%），价增贡献较预期更高。23年投放規划4.1万吨《量增8.2%），预计价增贡献 5%（精品、24 节气等非标放量，22 年底专卖店升级，整体带动结构继续优化），整体增速预计近 14%。

    　　2）系列酒 22 年增长 26.5%，较前三季度趋缓，04 增速仅 11.2%。其中销量3.03 万吨（量增0.3%），吨价52.6万元/吨（价增26.1%），主要由结构提升带动（茅台1935 收入 52.14 亿元，23 年目标 100亿，茅台酒经销商每月有配额，新开系列酒体验馆等，2301 在 i茅台渠道投放环比明显增加）。

    　　3）直销进度超预期，22 年直销占比达 39.9%，其中 04 达 47.5%，主要由传统渠道结构优化贡献（i茅台 Q4 贡献 34.2 亿，剔除 i茅台增量贡献增速仍有 50.6%，这对应批发代理渠道连续 5个季度下滑，2204下滑12.8%）。截至3月19日i茅台注册用户累计达3721 万人，覆盖线下门店 1900 家，渗透度持续提升（i 茅台毛利率 95.26%高于整体毛利率）。

    　　4）归母净利率稳步提升至 49.2%（+1.2pct），其中毛利率 91.9%（+0.3pct），管理费用率-0.7pct，营业税金及附加占比/销售费用率+0.5pct/+0.1pct5）销售收現 1406.9 亿（同比+17.9%），现金流中支付的各项税费增长39%，我们预计系应交税费的节奏扰动。此外，22年末合同负债 154.7 亿，同比+27.5亿，整体业绩兑现质量较高。公司业绩兑现质量始终如一，23年公司规划营业总收入增长 15%左右，我们认为实现增长的路径丰富。中长期看18年/21年茅台酒基酒产量分别+16%/+12%，23年往后将逐步释放量增空间。

    　　盈利预测、估值与评级

    　　考虑到需求加速恢复，我们上调公司 22/23 年 EPS预测至 58.23/67.61元（原为58.09/67.29元），预计25年EPS为77.82元，公司股票现价对应PE估值为31/27/23倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　宏观经济承压风险；政策风险；全国化进展不及预期。