事件描述

    　　3 月31 日，贵州茅台发布2022 年年报。经公司核算，22Q4/全年公司实现营业总收入377.68 亿元/1275.54 亿元， 同比变动+16.5%/+16.5%；22Q4/全年实现归母净利润183.17 亿元/627.16 亿元，同比变动20.6%/+19.6%左右。整体符合市场预期。

    　　Q4 产品结构边际改善，“i”茅台全年表现异常亮眼母公司全年/22H2 收入增速+90.9%/+60.6%，显著高于合并报表口径，结合税金及附加率变化判断，公司生产端快于销售端，2023 年销售公司产品供给有保障。

    　　分产品来看，茅台酒22Q4/全年分别实现收入334.34 亿元/1078.34 亿元，同比+17.4%/+15.4%；系列酒22Q4/全年分别实现收入33.98 亿元/159.39 亿元，同比+11.2%/+26.5%。茅台酒继续实现稳定量价齐升（销量+4.52%、吨价+10.38%）、系列酒保持销量基本稳定的情况下，吨价大幅提升（销量+0.32%、吨价+26.15%）。在疫情影响消费结构与茅台1935 放量的影响下，茅台酒占酒类业务比例小幅下滑1.00pct 至87.12%，符合我们此前判断与市场预期，其中单Q4 季度茅台酒增速超系列酒，产品结构边际好转，预计与1935 发货收敛有关，公司主动调结构能力依旧强大。

    　　其他收入结构方面，批发代理/直销2022 年分别同比变动-9.31%/+105.49%，渠道改革继续高歌猛进，其中“i 茅台”数字营销平台实现营收118.83 亿元，占直销收入比例24.06%，毛利率高达95.26%（超过茅台酒综合毛利率94.19%）。截止22 年底，“i 茅台”注册用户已超3000 万，预计今年公司将在“i 茅台”火力之下继续发力渠道改革。

    　　截至22 年底，国内经销商数量2084 家，较年初减少5 家；国外经销商105 家，较年初增加1 家。

    　　收入质量优异，渠道打款意愿强

    　　盈利能力方面，公司22Q4/全年毛利率分别为91.85%/91.87%，同比分别-0.52pct/+0.33pct，系列酒吨成本增加控制得当对毛利率有较大贡献。费用方面，公司期间费用率同比减少0.76pct，主要系管理费用增幅较小，销售费用率全年基本保持稳定。综合来看，公司全年归母净利率提升1.24pct 至49.2%，盈利能力持续稳定提升。

    　　其他方面，公司22 年经营活动净现金流366.99 亿元，同比减少42.68%，其中销售收现1406.92 亿元，同比增加17.91%，收入质量较高；2022 年末合同负债154.72 亿元，环比三季度末增加36.35 亿元，经销渠道受22Q4 疫情影响不大，打款依旧积极。

    　　投资建议

    　　公司今年目标实现营业总收入较上年度增长15%左右，此外基本建设投资71.09 亿元。当前公司产品端茅台1935 协同普飞发力，打造下一个超级大单品；渠道端“i 茅台”首战大捷，有望继续引导数字变革；品牌端依靠“巽风”、茅台冰淇淋深度培育年轻消费群体认可度，我们认为，短期来看公司经营稳定增长有保证，长期来看3万吨酱香系列酒技改工程竣工在即，茅台酒“十四五”技改建设项目有望实现茅台酒基酒产能7.63 万吨/年，公司护城河依旧十分充足。

    　　我们预计公司2023 年-2025 年营业总收入同比增长15.7%、14.2%、13.9%，归母净利润同比增长16.8%、15.3%、14.2%，对应EPS 预测为58.31、67.25、76.77 元，对应PE 分别31、27、23 倍。维持公司“买入”评级。

    　　风险提示

    　　（1）宏观经济不确定性风险；

    　　（2）消费复苏不及预期；

    　　（3）政策限制与食品安全事件。