业绩总结：2022 年收入和净利润同比增长17%/20%，预收款同比增长22%。

    　　22 年公司总营收1276 亿元（+16.5%），归母净利润627 亿元（+20.0%）；22Q4 总营收378 亿元（+16.5%），归母净利润183 亿元（+20.6%）。22 年末合同负债155 亿元，同增28 亿/环增36 亿，主要系23 年春节较早使得备货多于22 年末完成，与之匹配的是22 年消费税率11.8%，同增0.4pct。

    　　产品拆解：2022 年茅台酒/系列酒收入同比增长15%/27%，价增是主要贡献。

    　　22 年酒类营收1238 亿元（+17%），其中茅台酒/系列酒1078/159 亿元（+15%/+27%）。22 年酒类销量+2.6%/吨价+14%；其中茅台酒销量3.8 万吨（+4.5%）/吨价+10%；系列酒销量3 万吨（+0.3%）/吨价+26%。22 年非标茅台酒有所提价且投放增加。22 年茅台1935 投放预计2000 吨左右（i 茅台上预计1151 吨），显著拉升系列酒吨价和毛利率。

    　　渠道拆解：2022 年经销和直销收入同比-9%/+105%，直销量翻倍的同时且吨价微升是亮点。22 年公司经销/直销收入744/494 亿元（-9%/+105%），直销收入占比提升17pct 至40%。拆解直销，22 年i 茅台收入119 亿元（其中虎年生肖/1935/珍品茅台预计贡献79/27/10 亿元），毛利率95%；自营收入375 亿元，同增56%。22 年公司直销量同增95%至1.1 万吨，吨价同增5%；我们预计22 年5450 吨的直销增量中，1640 吨是茅台酒销量增量，1200 吨是茅台1935，剩下2600 吨茅台酒存量销量中或约2000+吨是由非标茅台贡献（例如i 茅台上生肖及珍品茅台就有约1713 吨），另有少量系列酒增量。

    　　经营展望：2023 年目标总营收增长15%左右，产品升级和直销放量依然是增长源动力。22 年茅台酒销量/4 年前基酒产量比为76%低于均值85%（18 年基酒产量+16%），预计主要系茅台21-22 年实际产能卡在短期天花板5.6 万吨，公司调节投放量所致。考虑对应的19 年基酒产量同增0.5%，结合22 年底公司启动的茅台酒十四五扩产计划或会在23 年投产几千吨产能，预计23 年茅台酒投放量同比微增，收入增长更多的依靠非标茅台放量和直销渠道放量。

    　　风险提示：宏观经济波动；疫情大面积反复；高端酒需求不及预期。

    　　投资建议：营销改革红利不断释放，长线价值持续突出，维持“买入”评级。

    　　看好公司产品结构升级和直营渠道优化拉动业绩稳健增长，我们上调2023-2024 年并新增2025 年盈利预测， 预计2023-2025 年EPS 为58.94/68.79/78.45 元（2023-2024 年前值为57.14/65.51 元，上调幅度约3%/5%），当前股价对应PE 为31/26/23x，维持“买入”评级。