核心观点

    22 年茅台逆势加速表现出龙头的成长韧性，23 年公司提出营业总收入同比增长15%左右的积极经营目标，我们认为随经济复苏需求回暖，茅台有望进一步释放产品、渠道市场化改革红利，实现高质量增长，凸显其作为行业龙头的引领地位和长期价值。

    事件

    公司发布2022 年年度报告。

    公司累计实现营业总收入1241.00 亿元，同比增长16.87%，归母净利润627.16 亿元，同比增长19.55%，扣非归母净利润627.92亿元，同比增长19.42%；其中单4 季度实现营业收入377.68 亿元，同比增长16.53%，实现归母净利润183.17 亿元，同比增长20.55%，实现扣非归母净利润183.99 亿元，同比增长20.85%。

    简评

    渠道改革成效显著，22 年茅台逆势加速超额完成年初经营目标。

    22 年公司实现营业总收入1241.00 亿元，同比增长16.87%，其中酒类业务营收1237.72 亿元，同比增长16.70%。单Q4 来看，酒类营收368.32 亿元，同比增长16.83%，其中茅台酒贡献营收334.34 亿元，同比增长17.42%，系列酒贡献营收33.98 亿元，同比增长11.24%，四季度进入白酒消费旺季，随需求修复茅台酒放量带动公司业绩环比加速增长。

    分产品来看，22 年全年茅台酒贡献营收1078.34 亿元，同比增长15.37%，系列酒贡献营收159.39 亿元，同比增长26.55%，22 年茅台酒持续深化渠道改革逆势加速，系列酒延续21 年以来的较快增长势头，茅台酒系列酒齐发力推动22 年公司酒类业务加速增长。量价拆分来看，22 年茅台酒方面渠道结构优化带来的吨价提升是茅台酒加速主要驱动力，全年来看茅台酒销量增长4.52%至3.79 万吨，吨价提升10.38%至284.51 万元/吨；系列酒产品结构优化，吨价大幅提升带动营收高增长，全年来看系列酒销量小幅提升0.32%至3.03 万吨，吨价大幅提升26.14%至52.65 万元/吨，预计系列酒吨价的大幅提升主要与茅台1935 成功放量带动系列酒结构升级有关。

    分渠道来看，22 年公司持续推进渠道市场化改革，渠道结构加速优化。22 年全年批发代理渠道实现营收743.94亿元，同比降低9.31%；直销渠道实现营收493.79 亿元，同比大幅增长105.49%，22 年直销占比大幅提升17.24pct至39.89%，直销占比加速提升预计与i 茅台平台的成功推出有关，2022 年i 茅台贡献营收118.83 亿元，占酒类业务营收9.60%。单Q4 来看，直销渠道占比达到47.51%，同比提升17.87pct，四季度直销占比的大幅提升预计主要与旺季直销渠道茅台酒的放量有关。

    产品+渠道改革齐发力，公司盈利能力稳步提升。22 年公司毛利率同比提升0.29pct 至92.09%，销售费用率微增0.08pct 至2.59%，管理费用率下降0.65pct 至7.07%，毛利率提升叠加管理费用率下降推动公司归母净利率提升1.24pct 至49.17%，公司盈利能力进一步提升。预计公司毛利率提升主要与系列酒产品结构优化以及茅台酒直销渠道占比提升有关，22 年全年系列酒结构优化推动系列酒毛利率提升3.53pct 至77.22%。2022 年公司新增1 家经销商，减少5 家经销商，公司渠道网络体系不断优化，推动盈利能力持续提升。单Q4 季度公司归母净利率提升1.62pct 至48.50%，预计主要系四季度公司加快直销渠道茅台酒放量。

    23 年经营目标积极，市场化改革持续纵深，茅台加速可期。

    23 年公司提出两大经营目标分别是，营业总收入同比增长15%左右，基本建设投资71.09 亿元，23 年随经济复苏需求回暖，茅台高质量增长可期。23 年行业景气回升之下公司市场化改革红利有望持续释放，推动茅台高质量增长。价格体系方面，直销渠道占比提升有望进一步拉动均吨价的提升。产品结构方面，公司持续优化茅台酒和系列酒产品结构，茅台酒预计持续推动更高毛利的非标酒占比带动茅台酒均吨价提升，系列酒茅台1935 有望进一步放量推动系列酒产品结构升级。产能方面，22 年12 月公司决定建设茅台酒“十四五”技改项目，预计到2027 年前后茅台酒产能有望突破7.6 万吨，为公司长线发展奠定坚实基础。渠道方面，公司一方面推动三代直营店的建设，另一方面继非标转直营之后，22 年5 月份公司正式上线新电商平台“i 茅台”对公司渠道结构优化贡献突出，i 茅台平台的成功运营释放了茅台渠道和营销改革的积极信号，未来市场化改革的持续推进有望带动公司经营持续向好。

    盈利预测与投资建议：预计公司2023-25 年实现收入1467.35、1683.94、1929.36 亿元，同比+15.04%、14.76%、14.57%；实现归母净利润739.59、863.97、1006.70 亿元，同比+17.93%、16.82%、16.52%；对应EPS 分别为58.88、68.78、80.14 元；对应2023~2025 年动态PE（2023 年3 月30 日收盘价）分别为30.6、26.2、22.5X。

    风险提示：居民消费需求复苏不及预期，近2 年受宏观环境等因素影响经济增长有所降速，国民收入增长亦受到影响，未来中短期居民收入增速恢复节奏和消费力的提升节奏可能不及预期；经济复苏不及预期，23 年是经济复苏年，但企业的现金流的改善节奏可能慢于预期，公司产品在高端商务用酒消费场景的需求复苏节奏可能不及预期；食品安全风险，近年来食品安全问题始终是消费者的关注热点，产业链企业虽然不断提升生产质量管控水平，但由于产业链较长，涉及环节及企业较多，仍然存在食品质量安全方面的风险。