22 年经营质量优异，23 年高质发展将延续

    22 年总营收/归母净利1275.5/627.2 亿，同比+16.5%/+19.6%；22 年茅台酒/系列酒营收同比+15.4%/+26.5%，茅台酒增长提速，系列酒由茅台1935贡献核心增量，渠道结构优化（直销营收占比同比+17.2pct）及高附加值产品占比提升驱动茅台酒均价大幅提升。展望23 年，结合产能周期和可供销量，茅台酒/系列酒均具备量增空间，茅台酒中飞天稳健投放为基调，市场支持有望向高附加值产品倾斜，系列酒聚焦大单品，吨价均有望持续抬升，23 年目标收入同比+15%（与22 年目标增速一致），产品优势、市场化改革和数字化营销将助力经营势能向上。预计23-25 年EPS59.10/68.44/79.10元，参考可比23 年平均PE 32x（Wind 一致预期），公司作为行业龙头，给予估值溢价，给予23 年40x PE，维持目标价2364.00 元，“买入”。

    茅台酒/系列酒量价齐升，直销占比大幅提升

    22 年茅台酒/系列酒营收1078.3/159.4 亿，同比+143.7/+33.4 亿（+15.4%/+26.5%）；销量3.8/3.0 万吨，同比+4.5%/+0.3%；吨价同比+10.4%/+26.1%，22 年i 茅台收入118.8 亿，贡献核心增量。茅台酒吨价大幅提升系非标产品投放增加/直销占比提升，系列酒由茅台1935 贡献增量（22 年收入突破52亿）。22 年直销/批发收入493.8/743.9 亿，同比+105.5%/-9.3%，直销占比同比+17.2pct 至39.9%（22Q4 同比+17.9pct 至47.5%）。展望看，结合产能周期和可供销量，23 年茅台酒具备量增空间，价增由结构提升贡献；系列酒聚焦茅台1935/王子酱香/金王子/汉酱/紫迎宾等单品，保持成长速度。

    盈利能力保持稳步上升态势，合同负债和销售回款表现优异22 年毛利率同比+0.3pct 至92.1%，系产品及渠道结构优化，其中茅台酒/系列酒毛利率同比+0.2/+3.5pct，直销/批发毛利率同比+0.1/-1.1pct；税金及附加率同比+0.5pct 至14.5%；销售费用率同比+0.1pct 至2.6%；管理费用率同比-0.7pct 至7.1%；财务费用率同比-0.2pct；最终22 年归母净利率同比+1.2pct 至49.2%。我们认为均价结构性提升有望延续，盈利能力长期具备向上支撑。22 年末合同负债154.7 亿，较22Q3 末+36.4 亿（+30.7%），较21 年末+27.5 亿（+21.6%）；22 年销售回款1406.9 亿，同比+17.9%，稍快于收入增速；合同负债和销售回款表现印证报表质量优异。

    改革持续深化引领势能向上，维持“买入”评级我们看好改革持续深化及更多市场化经营举措成效显现，高质发展有望延续，价值不断凸显。维持23-24 盈利预测，预计23-24 年EPS 59.10/68.44元，引入25 年EPS 79.10 元，维持目标价2364.00 元，“买入”。

    风险提示：食品安全问题，疫情影响需求，宏观经济不及预期。