4Q22 业绩略高于我们预期

    公司公布2022 年业绩：2022 年实现营业总收入1275.5 亿元，同比+16.5%；归母净利润627.2 亿元，同比+19.6%。其中4Q22 实现营业总收入377.7 亿元，同比+16.5%；归母净利润183.2 亿元，同比+20.6%。

    4Q22 业绩略超我们预期，主因系列酒增速超我们预期。

    发展趋势

    非标、直销双驱动，茅台酒吨价超预期提升。2022 年茅台酒销售量3.79 万吨/同比+4.5%，吨价同比超预期提升10.4%至285 万元，换算为单瓶含税价约1600 元（高于飞天直销价1499 元），在茅台酒供给受限的条件下，也影响了飞天放量的能力。茅台酒结构上看，我们预计2022 年飞天销量略有下降，非标类贡献主要增长，包括生肖茅台（增量主要在“i 茅台”）、彩釉珍品、100ml 小茅等。2022 年系列酒收入159 亿元/同比+27%，吨价53万元/同比+26%，主要系茅台1935 拉升均价，而其他系列酒因条码瘦身，销量有所下降。2022 全年直销占比同比提升17.2ppt 至约40%（其中“i茅台”收入118.8 亿元，占直销收入的24%）。

    4Q22 茅台酒发货增加，年末预收蓄水池充足。4Q22 茅台酒实现营业收入334.3 亿元/同比+17.4%，增速环比提升，主因四季度贵州、广西等地补发中秋茅台酒配额所致；系列酒实现营收34 亿元/同比+11.2%，增速超前期预告数据。4Q22 毛利率同比略降0.6ppt 至92%，税金及附加率同比-1.6ppt 至12.9%，主要系年末疫情影响下生产略滞后于销售，缴纳消费税减少；销售费用率同比-0.15ppt 至2.4%，管理费用率同比-0.25ppt 至9.1%，均呈稳中略降，归母净利润率同比+1.6ppt 至48.5%。年末合同负债154.7 亿元/同比+21.6%，蓄水池充足，增强1Q23 业绩确定性。

    今年收入增长目标15%，业绩工具充分，吨价提升路径清晰。公司表示2023 年的经营目标为营业总收入同比增长15%左右，我们认为该目标完成确定性强，且存在超预期可能。公司持续推进直销化和非标化，今年新增7家自营店，并推出24 节气酒。目前箱装茅台批价2925 元左右、散装茅台批价2750 元左右，今年以来较为稳定，我们预计后续批价仍有望稳步提升。我们认为，公司通过精品等非标产品放量，吨价提升路径清晰，在不依赖飞天提价的条件下，2025 年仍有望实现茅台集团世界五百强目标。

    盈利预测与估值

    我们维持公司2023 年盈利预测基本不变，引入2024 年盈利预测858 亿元，对应2023/24 年31x/26xP/E，维持2486 元 目标价，对应2023/24 年42x/36xP/E，有38%的上行空间，维持跑赢行业评级。

    风险

    宏观经济恢复慢于预期，疫情反复影响需求。