事件：公司公告2022 年报，2022 年营业总收入/归母净利/扣非归母净利分别为1275.54/627.16/627.92 亿元，同比+16.53%/+19.55%/+19.42%；22Q4 营业总收入/归母净利/扣非归母净利分别为377.68/183.17/183.99 亿元，同比+16.53%/+20.55%/+20.85%；超出此前年度生产经营情况初步核算数据。

    　　2022 年超额完成全年目标，Q4 茅台酒收入提速。2022 年茅台酒、系列酒分别贡献收入1078.3 亿元、159.4 亿元，同比+15.4%/+26.5%。茅台酒增长贡献系：1）销量3.8 万吨，同比增长4.5%；2）产品结构（茅台酒投放向非标倾斜）及渠道结构（出厂价更高的i 茅台等直销渠道占比提升）优化带动价增10.4%。系列酒销量3 万吨，基本持平，增长主要系价增贡献，新品茅台1935如期投放（上市首年突破50 亿元），老产品持续结构优化。22Q4 茅台酒收入334.3 亿元，同比+17.4%，有所提速；系列酒收入34.0 亿元，同比+11.2%，增长放缓主要系茅台1935 提前完成销售目标投放收窄。

    　　直营比例加速提升，渠道结构持续完善。2022 年直销渠道收入493.8 亿元，同比+105.5%，占比39.9%，同比+17.2pct；其中22Q4 直销渠道收入175.0 亿元，同比+87.2%，占比47.5%，同比+17.9pct，直营占比加速提升。一来可以强化对渠道的管控，增量倾斜股份公司销售，公司治理更为完善；二来可以提升吨酒价，进而贡献业绩增量。此外，2022 年公司向集团营销公司、茅台机场等关联方销售商品总金额约52.8 亿元，测算投放飞天量约2500 吨，同比基本持平，规范约束关联交易，治理结构持续改善。

    　　盈利预测与投资建议：根据2022 年年报相应调整盈利预测，预计23-25 年收入为1485.52/1699.21/1936.78 亿元，同比增长16.46%/14.38%/13.98%，归母净利为748.76/869.50/1002.97 亿元，同比增长19.39%/16.13%/15.35%，EPS为59.61/69.22/79.84 元， 对应2023 年3 月30 日收盘价， PE 为30.20/26.01/22.54X，维持“买入”评级。

    　　风险提示：宏观经济下行或带来系统性风险；酒类或有政策调整；酒价波动。