事件：

    贵州茅台发布年报，2022 年实现营收1241.00 亿元，同比+16.87%；归母净利润627.16 亿元，同比+19.55%；扣非净利润627.92 亿元，同比+19.42%。EPS 49.93 元/股，拟每10 股派259.11 元（含税）。

    投资要点：

    1、业绩符合预期，2022Q4 逆势实现稳健经营，彰显韧性。公司实际增速略高于此前业绩预告，全年利润增速达19.55%，圆满收官。

    尽管四季度有疫情影响，公司报表质量仍较优，期末合同负债达154.72 亿，环比增加36.35 亿，业绩蓄水池深厚。销售收现2022Q4也实现11.97%的稳健增长，达446.64 亿元。受益产品结构优化、非标提价效应、直营占比提升等因素，利润端增速快于收入端，全年净利率达52.68%，较2021 年同期提升0.21pct。

    2、吨价提升贡献主要销售增长，茅台酒和系列酒量价均有提升空间。

    2022 年公司茅台酒、系列酒分别实现收入1078.34/159.39 亿元，分别同比+15.37%/26.55%，其中2022Q4 分别实现334.34/33.98 亿元收入，同比+17.42%/11.24%，预计系列酒四季度增速放缓主因提前完成全年任务后控量所致。拆分量价来看，2022 年茅台酒销量同比+4.52%至3.79 吨，销售增长主要依赖均价增长（同比+10.38%至284.5 万元/吨。这一特点在系列酒中更为明显，系列酒2022 年销量仅增长0.32%，均价提升明显，增长26.14%至52.65 万元/吨，主要受益于“茅台1935”等主力产品的加入，系列酒产品结构已获明显优化，产品利润贡献率进一步提升。十四五期间公司规划茅台酒/系列酒实现双5.6 万吨产能，随着酱香系列酒3 万吨技改工程、茅台酒厂中华片区15 栋酒库续建项目等陆续建成投用，茅台酒和系列酒的市场供给将逐步扩大，系列酒有望释放更大的潜力。

    3、直营占比提升显著，有望继续增厚利润表现。“i 茅台”表现亮眼，根据公司年报数据，2022 年“i 茅台”上线9 个月贡献酒类不含税收入118.83 亿元，截至去年底已实现累计注册用户超过3021 万人，提供线下取货服务的门店数量达到1900 家，积累了强大的数字资产，数字流量价值进一步放大。而受益“i 茅台”的优秀表现，公司2022 年实现直销收入493.79 亿元，同比实现翻倍增长，全年直销 渠道占比达40%。而在2022Q4，直销渠道收入达174.97 亿元，同比+87.25%，占酒类收入比重达到47.5%。“i 茅台”成功塑造了茅台的数字营销渠道，是茅台营销体系改革的成果，彰显了公司强大的品牌力和营销创新能力。“i 茅台”毛利率达95.26%，较公司整体毛利率91.87%高3.4pct，未来随着公司继续深化落实渠道改革、直营占比提升，有望进一步贡献利润增量。

    4、市场化改革持续深化，改革红利释放，发展势能足。去年公司市场化改革成效显著，i 茅台加大直营渠道占比，茅台1935、珍品等新品扩充产品矩阵，另有茅台冰激凌、茅台文创礼盒等文创产品丰富品牌内涵。今年以来，公司已有多项举措落地，改革持续深入：1）股东时隔9 年增持公司股票：2 月10 日公司发布公告，茅台集团公司、技术开发公司以此前发布的特别分红增持公司股票，彰显对公司未来发展前景和实现持续稳健增长的信心。2）大力推进产品创新：年初公司推出二十四节气系列文化产品，文化厚度和概念赋能领先行业，其中500ml 立春标价2899 元，100ml 立春标价569 元，进一步增厚品牌势能。我们认为精品、生肖、珍品等个性化产品的占比有望增加，尤其精品经过多年培育后具备对替代飞天的条件，有望实现放量。3）重视数字化科技创新：继“i 茅台”后，公司于今年1 月1日上线巽风数字平台，并于巽风平台投放11 万份立春酒的数字藏品，加大线下线上数实融合。2023 年公司总收入目标设定为15%，与去年一致，我们从量、价、新品、渠道改革等角度认为公司今年仍是加速年，业绩筹码充足。看好白酒今年整体表现，我们认为公司为本轮白酒行情的风向标，中长期继续看好公司在产品结构优化升级+营销渠道改革+产能扩张等多重红利下的业绩稳定性。

    盈利预测和投资评级 预计公司2023~2025 年EPS 为59.73/71.47/85.42 元，对应PE 分别为30/25/21 倍，维持“买入”评级。

    风险提示 1）疫情反复抑制行业需求；2）宏观经济大幅波动；3）行业政策发生变化；4）营销工作执行效果不达预期；5）提价的市场预期引发波动。