事件：公司发布2022 年年报，全年实现营业总收入1275.54 亿元，同比增长16.53%；归母净利润627.16 亿元左右，同比增长19.55%左右。

    点评：

    盈利能力持续提升，资金实力仍然雄厚。22Q4，公司实现营业总收入377.68 亿元，同比增长16.53%，归母净利润183.17 亿元，同比增长20.55%，其中毛利率同比-0.52pct、税金及附加占比同比-1.75pct、销售费用率同比-0.17pct、管理费用率同比-0.3pct、归母净利率同比+1.43pct。全年来看，公司毛利率同比+0.33pct 至91.87%，税金及附加占比同比+0.49pct、销售费用率同比+0.08pct、管理费用率同比-0.7pct，归母净利率同比+1.14pct 至50.54%，盈利能力稳步上行。此外，全年销售收现1406.92亿元，同比增长17.91%；经营活动净现金流366.99 亿元，同比减少42.68%，主要系贵州习酒股权划转，公司吸收存款减少，并且控股子公司贵州茅台集团财务有限公司存入不可提前支取的同业定期存款增加。截至2022 年末，公司账面合同负债154.72 亿元，同比增加27.54 亿元，随销售规模的提升而提升。

    价量齐升高质增长，直销占比已近40%。1）分产品看，全年茅台酒收入1078.34 亿元，同比增长15.37%，其中量增5%、价增10%，毛利率同比+0.16pct 至94.19%，年实际产量5.68 万吨；系列酒收入159.39 亿元，同比增长26.55%，其中量增0%、价增26%，主要系茅台1935 放量以及公司对低价位产品的清理，结构性升级明显，茅台1935 上市首年便突破50 亿收入规模，2023 年更是目标百亿级大单品。系列酒年实际产量同比提升0.69 万吨至3.51 万吨，按照生产规划，2023 年还有0.64 万吨的设计产能待释放，随着3 万吨酱香系列酒技改工程的推进，系列酒产量正在有序提升中。2）分渠道看，公司全年经销收入743.94 亿元，同比减少9.31%，量减6%、价减3%；直销收入493.79 亿元，同比增长105.5%，量增95%、价增5%，销售占比同比+17.23pct 至39.89%，其中i 茅台首年销售收入达到118.83 亿元，成为直销体系中的重要一环。

    全年目标15%增长，持续推进品牌建设。根据年报中经营规划，2023 年目标实现营业总收入增长15%左右，我们认为，随着在产品结构升级、渠道结构调整以及多项扩产工作的推进，公司有望进一步加快十四五“双翻番”战略目标的达成。此外我们认为，23Q1 非标产品的放量、茅台酒价格体系的稳定，也将对公司一季度业绩形成支撑，有望实现开门红。在近一年以来，茅台紧抓年轻消费群体，不仅在茅台冰淇淋上实现了近3 亿营收，还通过巽风App 实现了数字世界中的酿酒交互，推出多款文创产品，持续加深新一代消费群体对茅台酒的认知。在文化方面，公司不断加深二十四节气名片打造，除文化论坛外，进一步上线二十四节气酒，我们认为，这些都将有望持续促进公司文化软实力的提升。

    盈利预测与投资评级：我们预计，公司2023-2025 年摊薄每股收益分别为59.50 元、69.95 元、82.05 元，维持对公司的“买入”评级。

    风险因素：宏观经济不确定性风险；技改建设项目进度不及预期风险