事件概述

    公司发布年报，2022 年营业总收入1275.5 亿元，同比+16.5%，归母净利润627.2 亿元，同比+19.6%；22Q4 营业总收入377.7 亿元，同比+16.5%，归母净利润183.2 亿元，同比+20.6%。业绩略超前期业绩预告。

    分析判断：

    直销翻倍增长，茅台酒量价稳定上升

    分产品来看，22 年茅台酒/系列酒分别实现收入1078.3/149.4 亿元，分别同比+15.4%/+26.5%；其中，茅台酒量价分别贡献+4.5%/+10.4%，系列酒量价分别贡献+0.3%/+26.1%。分渠道来看，22 年批发代理/直销分别实现收入743.9/493.8 亿元，分别同比-9.3%/+105.5%，直营占比39.9%（同比+17.2pct），i 茅台收入118.8 亿元（占比9.6%）；22Q4 批发代理/直销分别实现收入193.3/175.0 亿元，分别同比-12.8%/+87.2%。我们认为茅台酒吨价提升主因1）生肖、精品、年份等超高端价位产品放量；2）直营占比大幅提高。我们预计系列酒吨价提升主因茅台1935 全年放量拉动，预计其他系列酒全年收入下滑。线下专卖店和i 茅台构筑线上线下完备的直营渠道体系，预计23 年超高端价格带产品有望持续放量，直营收入占比维持高速增长。

    毛利率和费用率基本稳定，现金流净额减少主因客户存款减少及税费支出增加22 年毛利率92.1%，同比+0.3pct；其中茅台酒/系列酒毛利率分别94.2%/77.2%，分别同比+0.2/+3.5pct，直营占比提升拉动整体毛利略有增长。22FY/22Q4 税金及附加占收入比分别14.5%/12.9% ， 分别同比-1.6/+0.5pct，预计主因税金缴纳节奏差异，全年占比维持稳定。22FY 销售费用率/管理费用率分别同比+0.1/-0.7pct，22Q4 销售费用率/管理费用率分别同比-0.2/-0.2pct，基本维持稳定。所得税有所增加预计主因利润总额同比+17.7%。22FY/22Q4 净利率分别同比+0.3/+0.7pct，达到51.3%/50.5%。

    22 年末公司合同负债环比+36.3 亿元，22FY 销售收现同比+17.9%，与营业总收入增速基本一致。22FY 经营活动现金流净额同比-42.7%，主因1）客户存款和同业存放款项净增加额减少，2）各项税费支出增加。

    23 年锚定收入增速15%左右，预计中长期目标稳健增长根据年报，公司锚定23 年收入增速15%左右的全年目标，结合近几年公司财务数据情况，我们预计公司中长期目标将会维持稳健增长。收入上，22 年茅台酒销量3.8 万吨占18 年产量5.0 万吨的76%，根据前3 年产销比加权算术平均值81%计算23 年茅台酒销量有望同比+6.7%，预计茅台1935 等系列酒持续放量维持22 年增速；价格方面有望通过直营渠道占比提升、24 节气非标新产品等贡献。利润上，我们认为直营占比和产品结构均在升级路径中，结合茅台多样化营销手段和更完备的数字化系统支持，有望持续进行品牌露出和消费者教育，产生新的利润增长点。

    投资建议

    根据公司年报调整盈利预测，预计23-24 年营业总收入由1458.1/1648.3 亿元上调至1476.4/1705.1 亿元分别同比+15.7%/+15.5%，新增25 年营业收入1963.7 亿元，同比+15.2%；22-24 年归母净利利润由706.4/803.3 亿元上调至728.2/843.4 亿元，分别同比+16.1%/+15.8%，新增25 年归母净利润976.3 亿元，同 比+15.8%；22-24 年EPS 由56.23/63.95 元上调至57.96/67.14 元，新增25 年EPS 77.72 元，2023 年3 月30日收盘价1800 元对应估值分别为31/27/23 倍。维持“买入”评级。

    风险提示

    ① 疫情反复影响产品动销；②行业需求减弱；③食品安全问题等。