贵州茅台公布22 年报。2022 年实现营收1241 亿元，同比增长16.9%，归母净利627 亿元，同比增长19.6%，每股收益49.93 元。2022 年公司拟10 股派发现金259.11 元（含税）。4Q22 营收和归母净利分别为369 亿元和183 亿元，营收同比增17.1%，归母净利增20.6%。2022 年公司圆满收官，茅台酒量价齐升，渠道改革成效显著，维持“买入”评级。

    　　支撑评级的要点

    　　2022 年圆满收官，4Q22 业绩环比提速，合同负债维持高位水平。2022年公司营收及归母净利增速分别为16.9%、19.6%，其中4Q22 营收369.4亿元，同比增17.1%，归母净利183.2 亿元，同比增20.6%，业绩环比3Q22明显提速。4Q22 公司净利率同比提升1.4pct 至49.6%，营业税金及附加比率13.1%，同比减少1.8pct，毛利率91.8%，同比减少0.5pct，期间费用率基本持平。 2022 年公司合同负债154.7 亿元，环比1-3Q22 增加36.7亿元，维持高位水平。公司经营活动现金流净额367.0 亿元，同比降42.7%，主要由于控股子公司贵州茅台集团财务公司的存款变化。

    　　2022 年茅台酒量价齐升，系列酒收入贡献主要来自吨价提升及结构优化。

    　　（1）产品端来看，茅台酒22 年营收1078.3 亿元，同比增长15.4%，系列酒营收159.4 亿元，同比增26.6%。量价拆分来看，茅台酒销量3.79 万吨，同比增4.5%，吨价284.5 万元/吨，同比增10.4%。我们判断，茅台酒吨价提升主要系2022 年1 月非标茅台提价及收入占比提升所致。系列酒销量3.03 万吨，同比基本持平（+0.3%）吨价52.6 万元/吨，同比增26.1%，系列酒收入贡献主要来自吨价提升，销量增幅较小，预计茅台1935 带动系列酒整体产品结构优化，结合渠道占比情况，我们推算茅台1935 全年营收贡献为45 亿元+。（2）生产端来看，2022 年茅台基酒5.68 万吨，同比增0.6%，系列酒基酒3.51 万吨，同比增24.2%，茅台产能短期已无后顾之忧，系列酒产能实现突破，未来有望实现量价齐升。

    　　渠道改革成效显著，直营渠道大放异彩。（1）直营渠道，2022 年公司直销收入493.8 亿元，同比增105.5%，收入占比39.9%,同比2021 年上升17.2pct。公司2018 年以来加大与商超及垂直电商业务、增加直营店配额，2022 年3 月份推出i 茅台数字营销平台，根据公司年报披露，2022 年i茅台实现营收118.8 亿元，截止2022 年末注册用户超过3000 万。公司直营体系不断优化，带动吨价提升，2019 至2022 年，直营渠道吨价CAGR为17.3%。（2）传统渠道，2022 年公司传统渠道营收743.9 亿元，同比降9.3%。2022 年国内经销商减少5 家至2084 家，国外经销商增加1 家至105 家。预计未来传统渠道占比将继续下降。

    　　估值

    　　2023 年公司规划营业总收入同比增长15%，完成基建投资71.09 亿元。

    　　在产品及渠道结构不断优化的背景下，预计公司可超额完成全年规划。

    　　我们调整此前盈利预测，预计2023-2025 年EPS 分别为58.7、68.5、79.3元，同比增17.6%、16.6%、15.8%，维持“买入”评级。

    　　评级面临的主要风险

    　　渠道库存超预期。经济恢复不及预期。