事件：2023 年3 月30 日，公司发布2022 年年报。2022 年度，面对经济新的下行压力，公司逆势增长，实现营业总收入1,275.54 亿元，同比增长16.53%；实现归母净利润627.16 亿元，同比增长19.55%；销售商品及提供劳收到的现金流1406.92 亿元，同比增长17.91%；22 年合同负债154.7 亿元，同比/环比变动+27.5/+36.4 亿元。其中，4Q22 实现营业总收入377.68 亿元，同比+16.53%；实现营业收入369.40 亿元，同比+17.09%；实现归母净利润183.17 亿元，同比+20.55%销售商品及提供劳收到的现金流446.64 亿元，同比增长11.97%。

    　　系列酒收入实现27%高增，加快产品结构优化升级。22 年公司酒类产品收入1237.7 亿元，同比+16.7%，量/价同比增2.6%/13.7%。分产品看，2022 年公司系列酒/茅台酒实现收入159/1078 亿元，同比+27%/15%，系列酒/茅台酒销量分别为3.03/3.79 吨，同比增长0.3%/4.5%，销售均价分别为52.7/284.5万元/吨，同比+26.14%/10.38%。其中22Q4 实现茅台酒/系列酒收入分别为334/34 亿元，同比+17.42%/+11.24%。截至2023 年1 月9 日，茅台1935 自2022 年1 月18 日推出已经实现了52.14 亿元的营收，茅台1935 在上市首年已经成为“千元核心价格带的50 亿超级大单品”，系列酒产品结构优化推动价格带上移。

    　　直销渠道占比加速提升，全渠道营销驱动增长。2022 年公司实现直销收入493.79 亿元，同比+105%，其中销量1.12 万吨，同比+95%，销售均价441.41万元/吨，同比+5.36%；批发代理渠道实现收入743.94 亿元，同比-9.31%，其中销量5.70 万吨，同比-6.12%，销售均价130.54 万元/吨，同比-3.40%。其中22Q4 实现直销/批发代理收入分别为174.97/193.35 亿元，同比+87.25%/-12.84%。2022 年直销收入占比同比提升17.2pcts 至39.9%，其中毛利率为95.3%的i 茅台贡献收入118.8 亿元，全渠道营销驱动茅台长期高质量发展。

    　　费用管控精细化，盈利能力稳中有升。22 年毛利率/净利率提升0.3/0.2 个百分点至91.9%/52.7%，主因吨价上行叠加费用率下行，22 年期间费用率同比-0.76pct 至8.67%，其中销售费用率/管理费用率分别为2.6%/7.2%，同比变动+0.1/-0.6pcts，销售费用率略增主因系列酒广告市场费增加。22 年经营性现金流下降42.7%至367.0 亿元，主因习酒自茅台集团剥离后导致控股子公司贵州茅台集团财务有限公司吸收存款减少、存入不可提前支取的同业定期存款增加。

    　　投资建议：渠道加速优化、系列酒结构持续升级下，公司业绩展现高确定性。

    　　中长期看，随着茅台产能逐步扩产、茅台酒系列酒双轮驱动，营销改革红利将持续释放，股东回购彰显管理层信心。我们预计公司2023~2025 年归母净利润分别为744/874/1020 亿元，同比增长18.7/17.5/16.7%，当前股价对应P/E 分别为31/26/22X，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：渠道改革、产品结构升级不及预期，消费复苏进度不及预期。