贵州茅台2022 年业绩符合预期。公司实现营业总收入 1,275.5亿元，同比+16.5%；毛利率提升0.4 个点至92%，三项费用率为24.3%，与去年持平；归母净利润为627.2 亿元，同比+19.6%，净利率提升1.3 个点至49.2%。经营活动现金流净额为367 亿元，大幅下降43%，剔除金融类经营活动影响后现金流净额为562 亿元，同比增长3%，主要系税费及职工支付现金流出增长较快。

    　　茅台酒和系列酒价增为主，量增为辅。茅台酒毛利率微增，系列酒毛利率大幅提升。茅台酒营业收入 1,078.3 亿元，同比+15.4%，量增4.5%至3.79 万吨，均价同比提升10.4%至284.5 万元/吨，主要因为直营渠道占比和非标品占比提升。茅台酒毛利率为94.2%，较去年同期略增0.2 个点，主要系吨均成本提升9.2%，体现为人工成本和原材料成本的上升。系列酒营业收入 159.4 亿元，同比增长26.5%，量持平为3 万吨，因为公司对中低端产品缩减配额或逐步停产。受益于茅台1935 的放量和其他系列酒升级，系列酒均价大幅提升26.1%至52.6 万/吨。2022 年系列酒毛利率为77.2%，较去年同期大增3.5 个点。

    　　直营渠道加大投放叠加非标酒配额增加拉动均价和利润率提升。2022 年直营渠道销售收入为493.8 亿元，超预期增长105%，占比酒类收入约40%，较9M22 的36.7%快速上升。直营渠道均价为441.4 万元/吨，同比+5%，量增95%至1.1 万吨。对应4Q22 直营渠道销售收入为175 亿元，占比4Q22 酒类收入高达48%。2022年公司通过i 茅台平台实现收入118.8 亿元，占比集团收入9.3%。

    　　我们预估i 茅台平台销售量为2700 吨，占比集团销量14%，占比直营渠道销量24%。直销渠道毛利率同比提升0.1 个点至96.2%，高于茅台酒毛利率94.2%，表明直销渠道非标配额持续增加。

    　　2023 年经营目标为营业总收入同比增长15%左右，符合市场预期。基本建设投资金额约为71 亿元，扎实推进茅台酒“十四五”产能扩建、包装物流园、习水同民坝一期等项目建设，同时加快智慧茅台建设，大力实施数字赋能，全面推进智慧产业链、智慧园区、工业互联网三大板块建设。我们预期在茅台酒所有产能落地后，年产能或达8 万吨以上。

    　　投资建议与盈利预测。我们预期公司2023-2025 年营业收入分别为1471/1692/1945 亿元，净利润分别为735/861/1001 亿元。公司短中期依旧享受直营渠道和非标酒占比提升的红利，中长期茅台酒在建产能逐步落地将极大缓解产能不足问题打开量增天花板。

    　　贵州茅台股价对应23 年30.8X PE，我们维持公司“优于大市”评级，给予23 年35X PE 估值，目标价2048 元，有14%的上行空间。

    　　风险提示。消费力低于预期。经济增速低于预期。政策变化。