公司发布2022 年年报，全年实现收入1275.5 亿元（yoy+16.5%）；实现归母净利润627.2 亿元（yoy+19.6%）。22Q4，公司实现收入377.7 亿元（yoy+16.5%），实现归母净利润183.2 亿元（yoy+20.6%），基本与业绩预告一致。

    　　茅台酒量价齐升，系列酒量平价升，直销快速发展。 22 年茅台酒实现收入1078.3亿（yoy+15.4%），销量37901 吨（yoy+4.5%），吨价285 万元/吨（yoy+10.4%），量价齐升，预计主要受益于直营销售及非标产品占比提升；系列酒收入159.4 亿元（yoy+26.5%），销量30275 吨（yoy+0.3%），吨价53 万元/吨（yoy+26.1%），量平价升，茅台1935 放量增长对于吨价提升有重要提升作用。22 年公司直销渠道收入493.8 亿元（yoy+105.5%），占比提升17.2pct 至39.9%，直销渠道快速发展；i 茅台收入118.8 亿元，占公司营收比重达到9.6%。截至22 年末，公司拥有经销商2189家，环比22Q3 末增加1 家，经销体系稳定；合同负债余额154.7 亿元，环比增长30.7%，同比增长21.6%，保持增长趋势。

    　　毛利率小幅提升，盈利水平稳中有升。22 年，公司毛利率91.9%（yoy+0.3pct）；销售费用率为2.7%（yoy+0.1pct），管理费用率为7.3%（yoy-0.7pct），费用率整体有所下降；营业税金及附加占收入比重为14.9%（yoy+0.5pct）。综合，22年公司销售净利率为52.7%（yoy+0.2pct），稳中有升。

    　　茅台1935 有望贡献重要增量，公司23 年经营目标预计顺利完成。截至22 年末，i茅台注册用户超3000 万，推动直销渠道快速发展；公司对经销商在i 茅台平台上增量部分设置合理利润率，有助于i 茅台的推广。战略单品茅台1935 在22 年增速较快，有望贡献重要增量。公司在年报提出2023 年经营目标是营业总收入较上年度增长 15%左右，以及基本建设投资 71.09 亿元。在国内疫情放开，经济逐步复苏的背景下，高端酒下游消费需求上升，预计公司全年经营目标有望顺利完成。

    　　根据22 年基数，对23-24 年上调收入，略下调毛利率，略上调费用率。我们预测公司23-25 年每股收益分别为58.11、67.57、77.93 元（原预测23-24 年为57.34、66.00 元）。我们维持上次报告40 倍PE，对应目标价2324.40 元，维持买入评级。

    　　风险提示

    　　消费复苏不及预期、茅台1935 增量不及预期、品牌力降低、环境恶化风险。