公司22 年实现收入/利润+16.5%/+19.6%，逆势超额完成全年15%的增长目标，其中茅台酒吨价增长超预期，反映了公司发展新周期中价格增长动力更强。产能支撑下，预计十四五先价后量，增长潜力可看更高。当前茅台对应23/24 年分别为30.8/26.6xPE，估值具备安全边际，主要系市场担忧经济复苏力度影响白酒需求。

    　　我们在分歧中坚定看好白酒作为社交型需求领先于经济复苏，在春糖催化及后续季度业绩验证后，预期和估值具备上调可能，维持公司2300 元目标价，重申强烈推荐

    　　业绩略超预告，逆势方显实力。公司22 年实现营业收入/净利润/扣非归母净利润分别为1241.0/627.2/627.9 亿，同比+16.87%/+19.55%/+19.42%，在复杂外部环境和需求的不确定下超额完成年初15%的增长目标。其中，Q4 实现收入/利润分别为377.7/183.2 亿，同比+16.5%/+20.6%。现金流方面，22 年公司销售收现1406.9 亿，同比+17.9%，略高于收入增速。22 年末合同负债154.7亿元，同比+21.65%，环比Q3 末增加36.35 亿（去年同期环比增加35.82 亿）。

    　　经营性现金流同比-42.7%至366.99 亿。其中，1）受习酒剥离茅台集团，客户存款和同业存放款项净增加额-89.2 亿；2）财务公司为提高收益，存入不可提前支取的同业定期存款增加所致（存放中央银行和同业款项净增加额为130.4亿）。公司拟每股派发现金红利25.91 元（含税），分红比例维持51.9%。

    　　茅台酒吨价增长超预期，非标产品贡献重要增量。22 年公司茅台酒实现收入1078.3 亿（+15.4%），其中销量同比+4.5%至37901 吨，增量1640 吨，销量增速环比21 年的5.7%放缓但增长质量更高，在主力产品均未提价的背景下实现10.4%的价格增长，吨价达到284.5 万，反映出公司发展新周期中价格增长动力更强：1）i 茅台实现酒类不含税收入118.9 亿，测算其中生肖1500 吨，珍品百吨以上增量，贡献近90 亿销售收入（22 年公司报表收入增长181 亿）；2）其他非标如精品等产品，渠道反馈合同量也有增长；3）（含系列酒）直销渠道吨价441 万，是批发渠道吨价的3 倍以上，直销渠道销量同比+95%至11187 吨，收入同比+105.5%至493.8 亿，推动直销占比由21 年的22%继续提升至38.7%。

    　　1935 表现亮眼，系列酒增长速度与质量兼具。22 年公司系列酒实现收入159.4亿（+26.6%），其中销量+0.3%至30275 吨，吨价+26.1%至52.7 万，主要系1935 放量带动结构明显提升（测算1935 吨价是系列酒的3 倍以上）。1935上市第一年即贡献50 亿销售收入，投放量已在2500-3000 吨区间。渠道调研反馈23 年目标实现翻倍增长（i 茅台23 年一季度1935 投放量已经超过700吨，22 年三季度合计1300 吨左右），预计23 年1935 占比提升可以继续贡献系列酒较快的双位数价格增长。

    　　费用率下降，利润水平在较高基础上跟随价格继续提升。得益于茅台酒产品吨酒价格的超预期提升和1935 的上市，公司酒类销售毛利率+0.38pct 至92.0%，其中，茅台酒毛利率+0.16pct 至94.2%，系列酒毛利率+3.53pcts 至77.2%。

    　　22 年公司销售费用同比+20.5%至33.0 亿，其中广宣及市场拓展费用同比+22.2%至28.9 亿，主要系酱香系列酒投入增加，推动销售费用率微增0.08pct至2.6%。管理费用同比+6.7%至90.1 亿，其中职工薪酬同比+9.6%至43.4 亿，规模效应推动管理费用率下降0.65pct 至7.1%。22 年公司财务费用-13.92 亿　　（21 年-9.35 亿），主要系商业银行存款利息收入增加。公司22 年净利率高基础上持续提升1.24pcts 至49.2%。

    　　十四五先价后量，增长潜力可看更高。根据测算，十四五期间茅台酒可供销量增幅在30%以上，截至22 年仅增长10.5%，判断23-25 年在结构优化带动吨价稳定增长的基础上还有放量空间。系列酒过去5 年销量复合增速仅0.2%，未来3 年在产能扩张支撑，酱酒渗透率提升的背景下预计也将实现销量增长

    　　投资建议：分歧中继续看好白酒领先于经济复苏，战略性加配行业龙头。公司在年报中维持23 年15%的增长目标，我们判断实际可能继续超额完成，且结构优化、规模效应下利润增速略快于收入。当前茅台对应23/24 年分别为30.8/26.6xPE，估值具备安全边际，主要系市场担忧经济复苏力度影响白酒需求。实际我们认为白酒作为社交型消费将领先于经济复苏，在春糖催化及后续季度业绩验证后，行业预期和估值具备上调可能，给予公司23-25 年EPS 为58.43、67.69、78.13 元，维持目标价2300 元，重申“强烈推荐”投资评级。

    　　风险提示：外资流出、需求疲软、税率上升、宏观经济影响等