公司2022 年收入/净利同比+16.5%/+19.6%，对应22Q4 收入/净利同比+16.5%/20.6%，略超此前预告。非标及直销占比提高，以及系列酒产品结构优化，推动吨价提升更加显著，其中茅台酒量价贡献分别+4.5%/+10.4%，系列酒量价贡献分别+0.3%/+26.1%。公司明确2023 年15%的总营收增长目标夯实高确定性，在深厚的品牌护城河基础上，管理团队优秀的战略推进能力助力公司获得高确定的快速增长，价值明确，维持“买入”评级。

    　　 2022 年业绩靓丽、优于预期，逆势中高质发展。公司2022 年总营收1,276 亿元，同比+16.5%，其中直销占比达40%，同比+17.2pcts；归母净利润627 亿元，同比+19.6%，净利率49.1%；年报业绩略超此前预告。其中，22Q4 总营收378 亿元，同比+17%；归母净利润183 亿元，同比+21%。2022 年茅台酒/系列酒基酒产量分别为5.68/3.51 万吨，同比+0.6%/+24.2%，系列酒产能显著增长，我们认为将有效推动更多酱香主力产品的市场投放。2022 年销售回款1407 亿，同比+17.9%，略高于收入增速；年末合同负债155 亿，较 22Q3 增加36 亿，环比+30.7%，较2021 年末提升28 亿/+21.6%，公司报表质量优异。

    　　 茅台酒：非标产品/直销占比提升助力量价齐升。2022 年茅台酒营收1078 亿元，销量3.8 万吨，毛利率94.2%/+0.2pct。营收增速+15.4%，对应量价贡献分别+4.5%/+10.4%。非标及直销占比提高驱动吨价提升明显：2022 年i 茅台收入119 亿元，茅台酒直销占比44%。另据我们测算，22Q4 茅台酒营收约334 亿，直销渠道占比进一步提升至50%。我们估测2022 年内公司直销渠道销量约1.0万吨，其中非标产品贡献主要增量（占比约60%+），带动产品结构持续优化（2022年茅台酒中非标产品销量占比超25%）。批发渠道收入约166 亿元，同比-13.3%。

    　　 系列酒：产品结构持续优化。2022 年系列酒营收159 亿元，对应销量3.0 万吨，毛利率77.2%/+3.5pcts。系列酒增速26.5%，对应量价贡献分别+0.3%/+26.1%。

    　　系列酒收入占比同比提升1pct 至12.9%。其中，22Q4 系列酒营收测算约34 亿元，直销渠道收入7 亿，贡献收入占比提升至约19%。批发渠道收入约28 亿，同比-10.1%，主要系茅台1935 年底控货所致。我们认为在销量增长仅0.3%的基础上，系列酒营收及吨价大幅增长，主要系公司精简系列酒产品体系，聚焦“茅台1935”等重点产品放量（2022 年收入突破52 亿）助推公司酱香系列酒的产品结构呈现明显优化。展望未来，结合产能周期和可供销量，系列酒将聚焦茅台1935/金王子/汉酱等重点单品，产品利润贡献率有望进一步提升。

    　　 以“美”为战略开启2023 大市场生态元年，明确总收入增长15%的年度目标。

    　　在宏观政策明确恢复和扩大消费的背景下，公司明确2023 年15%的总营收增长目标。从产品看，公司有望持续提升非标产品占比，进一步拉动茅台酒吨价的继续增长。从产能看，公司“十四五”技改后未来实际产能有望提升约36%至7.6 万吨，同时非标产品有望带动库存茅台老酒放量。从渠道看，i 茅台+直营渠道（2022 年新增7 家）将持续优化价格体系，长期渠道利润有望进一步回归。从营销端看，二十四节气酒、巽风数字世界、第三代专卖店等新举措展现了公司围绕“美时代”，贯彻实施“五合营销法”的战略，从产品和服务上不断提升，将“美”进行到底，以满足未来消费主力人群的需求，进一步强化公司未来5 年增长的高确定性。根据渠道调研反馈，近期飞天箱茅/散茅批价分别为2970/2760 元，延续春节后景气趋势，整体库存处于低位，23Q1 业绩确定性强，我们预计收入/利润将保持良性双位数（10%-20%）增长。

    　　 风险因素：宏观经济复苏不及预期；食品安全问题；公司战略执行不及预期；公司产品提价不及预期；新品销量或营销效果不及预期。

    　　美姿态、稳增长，建议持续配置：公司优异报表再次彰显其强大的高质量发展能力。在深厚的品牌护城河基础上，管理团队优秀的战略推进能力助力公司获得高确定的快速增长，价值明确。我们上调公司2023/24 年、新增2025 年收入预测至1,468/1,673/1,889 亿元（2023/24 年原预测为1,459/1,662 亿元），同比+15.1%/+14.0%/+12.9%；上调公司2023/24 年、新增2025 年归母净利润预测至733/847/965 亿元（ 2023/24 年原预测为727/833 亿元）， 同比+16.9%/+15.5%/+14.0%，对应EPS 为58.36/67.40/76.82 元。坚定看好公司在深厚品牌护城河下的业绩高确定性及持续增长势能，维持“买入”评级。