投资要点

    　　事件：22 年公司营业总收入/营业收入/归母净利润分别为1275.5/1241.0/627.2 亿元，分别同比变动+16.5%/+16.9%/19.6%；22Q4 公司营业总收入/营业收入/归母净利润分别为377.7/369.4/183.2 亿元，分别同比变动+16.5%/+17.1%/20.6%。

    　　分产品：系列酒结构加速抬升，价驱动茅台酒实现高质量增长。22 年公司酒类产品收入1237.7 亿元（+16.7%），量/价同比增长2.6%/13.7%。分系列，茅台酒/系列酒收入分别为1078.3/159.4 亿元（+15.4%/26.6%），毛利率分别同比变动+0.2/+3.5 个百分点至94.2%/77.2%，其中系列酒收入占比同比提升1 个百分点至12.9%，具体看：茅台酒量/价分别同比增长4.5%/10.4%，系列酒量/价分别同比增长0.3%/26.1%，系列酒收入占比提升主因内部结构显著推动价增。

    　　分渠道：高毛利直销渠道占比加速提升，i 茅台贡献亮眼 。22 年直销/批发渠道收入分别493.8/743.9 亿元（+105.5%/-9.3%），毛利率同比变动+0.1/-1.1 个百分点至96.2%/89.2%，其中直销收入占比同比提升17.2 个百分点至39.9%（原因之一为毛利率为95.3%的i 茅台贡献收入118.8 亿元），具体看：直销渠道量/价分别同比变动+95.0%/+5.4%，批发渠道量/价分别同比变动-6.1%/-3.4%，在经销商同比减少4 家背景下，经销渠道量价双减。

    　　预收亮眼彰显雄厚底蕴，盈利能力稳中有升。22 年毛利率/净利率提升0.3/0.2 个百分点至91.9%/52.7%，主因吨价上行叠加费用率下行：22 年销售费用率/管理费用率变动+0.1/-0.6 个百分点至2.6%/7.2%（销售费增主因系列酒广告市场费增加；管理费略增主因商标许可使用费/固定资产折旧费增加）。22 年经营性现金流下降42.7%至367.0 亿元，主因习酒自茅台集团剥离后导致公司吸收存款减少，客户存款和同业存放款项净增加额同比下降164.3 亿元至-89.2 亿元。22 年合同负债同比/环比变动+27.5/+36.4 亿元至154.7 亿元，蓄水池深厚。

    　　全年收入增速15%目标可达性高，23Q1 业绩确定性强。短期看，考虑到：12 月底专卖店升级完成+23Q1 精品酒等非标产品投放量加大+兔年生肖茅台以2499 元价格上线“i 茅台”+新品非标上线等均有望继续贡献利润，23Q1 业绩确定性强。

    　　中长期看，随着茅台产能逐步扩产+茅台酒系列酒双轮驱动，营销改革红利将持续释放+股东回购彰显信心，公司23 年业绩15%目标可达性高。

    　　盈利预测及估值

    　　我们预计 2023~2025 年公司收入增速分别为16%/15%/14%；归母净利润增速分别为17%/16%/15%；对应PE 分别为31/27/23 倍。考虑到公司具有较强成长性及业绩确定性，维持买入评级。

    　　催化剂：白酒需求恢复超预期，批价持续上行。

    　　风险提示：1、疫情反复影响白酒整体动销恢复；2、飞天茅台批价上涨不及预期。