事件：公司发布2023Q1 季度报告，2023Q1 公司实现营业收入393.79 亿元，同比增长18.66%；实现归母净利润207.95 亿元，同比增长20.59%；实现扣费归母净利润207.78 亿元，同比增长20.50%。

    从盈利能力的角度来看，公司第一季度净利润增长超预期，根据此前公司披露第一季度经营情况公告中，预计实现归母净利润同比增长19%，实际第一季度归母净利润同比增长20.59%，好于市场预期；一季度公司实现毛利率92.60%，同比提升0.23pcts，环比四季度提升0.75pcts，一季度公司实现销售净利率55.54%，同比下降0.05pcts，环比四季度提升3.94pcts，我们认为盈利能力的提升主要来自于产品结构的提升以及直销渠道占比提升所致；

    从产品结构的角度来看，公司23Q1 茅台酒实现营业收入337.2 亿元，同比提升16.85%，系列酒实现营业收入50.14 亿元，同比增长46.28%，其中系列酒收入占比由10.62%提升至12.94%，同比提升2.23pcts，我们认为主要系非标产品放量带动产品结构持续升级，同时飞天系列经销商配额保持稳定；展望全年来看，我们认为飞天系列将实现稳定增长，1935 产品放量后成为百亿大单品，看好系列酒继续保持25%以上增长；同时非标系列放量带动产品结构的持续升级，从而带来吨价确定性提升，我们预计今年吨价将实现高个位数以上增长，销量低个位数增长。从渠道的角度来看，公司23Q1 直销渠道收入同比提升63.56%至178.07 亿元，直销渠道收入占比同比提升12.25pcts 至45.97%，其中i 茅台贡献销售收入49.03 亿元；

    从费用率的角度来看，2023Q1 公司税金及附加占比同比提升0.8pcts 至13.87%，我们认为主要是生产和销售错位所致，销售费用率同比提升0.32pcts 至1.92%，管理费用率同比下降1.32pcts 至1.92%，一季度公司实现销售净利率55.54%，同比下降0.05pcts，环比四季度提升3.94pcts；整体来看公司一季度费用率水平基本保持稳定，我们认为在公司规模效应的带动下，公司盈利水平将持续提升。

    从现金流的角度来看，根据公司公告，2023Q1 年营业收入+△合同负债为322.37 亿元（同比+11.97%）；从销售收现的角度来看，23Q1 销售收现357.63 亿元，同比增加13.58%，整体现金流表现优异，增长质量较高。

    盈利预测及投资建议：短期来看，23 年作为十四五承上启下关键之年，公司将以“双翻倍、双巩固、双打造”作为战略目标，同时随着公司在产品、金融创新的持续发力，在产品结构持续提升+直销占比增加+1935 文件投入的逻辑下，全年稳增长确定性较强，2023 年公司营收增长目标15%，往年来看最终达成程度均高于指引目标，看好增长目标超额完成，系列酒力争突破200 亿；中长期来看，茅台十四五技改项目建成后预计将新增实际产能1.98 万吨/年，为公司长期增长奠定产能基础；考虑到公司在产品、金融创新的持续发力，稳增长可期，确定性增长稀缺的当下，茅台有望给更高的估值，重申“买入”。我们维持盈利预测，预计公司2023-2025 年营业总收入分别为1483/1722/1971 亿元，同比增长16%/16%/15%；净利润分别为748/876/1011 亿元，同比增长19%/17%/15%，对应EPS 分别为59.44/69.76/80.51 元，对应2023-2025 年PE 分别为29/25/21 倍。重点推荐。

    风险提示：高端酒动销不及预期、疫情持续扩散带来全球经济下行风险、政策风险。