事件：公司2023 年一季度实现营业总收入393.79 亿元，同比增长18.66%；营业收入387.56 亿元，同比+20.00%；归母净利润207.95 亿元，同比增长20.59%。

    　　点评：

    　　直销强势引领，结构升级突出。一季度，公司经销渠道收入209.29 亿元，同比-2.20%，直销渠道收入178.07 亿元，同比+63.56%，直销收入占比同比+12.25pct 至45.97%，其中i 茅台实现收入49.03 亿元，为主要贡献来源（去年3.31 上线），并且今年i 茅台上的生肖酒及茅台1935 的日均投放量加大，一季度该平台收入创下单季度新高。我们认为，通过渠道结构的优化以及i 茅台的助力，除了为收入带来更多贡献，公司也在逐步实现对渠道的更强掌控力。随着非标及茅台1935 放量带来的价格波动压力，我们认为在舆论环境良好的情况下，不排除未来有提价的可能性。

    　　茅台酒稳健增长，系列酒发展持续强劲。一季度，茅台酒收入337.22 亿元，同比+16.85%，收入占比87.06%；系列酒收入50.14 亿元，同比+63.65%，收入占比10.62%，同比+0.92pct。在未直接对飞天提价的基础上，公司通过非标茅台的放量及直销依然实现了茅台酒的稳定增长，而茅台1935 则持续引领了系列酒的强劲发展势头。随着一季度茅台1935 的放量，其价格表现稍有波动，但进入二季度以来，其在i 茅台上放量减缓，价格近期企稳。我们认为，对于茅台酒，公司正在建立起飞天、精品、珍品、尊品的新架构，逐步引导消费者向高价位产品升级；对于系列酒，公司通过茅台1935 切入千元价位，补足价位空缺，并持续对消费者进行培育，体现出较高的的战略自由度。

    　　费用率持续收缩，盈利能力进一步增强。一季度，公司毛利率同比+0.22pct至92.59%，税金占比同比+0.66pct 至14.09%，销售费用率同比+0.31pct至1.95%，管理费用率同比-1.41pct 至5.19%，归母净利率同比+0.26pct至53.66%，盈利能力持续增强。截至2023 年一季度末，公司合同负债为83.30 亿元，与去年同期基本持平。

    　　盈利预测与投资评级：我们预计，公司2023-2025 年摊薄每股收益分别为59.50 元、69.95 元、82.05 元，维持对公司的“买入”评级。

    　　风险因素：宏观经济不确定性风险；技改建设项目进度不及预期风险