事件：贵州茅台发布2023 年一季报，2023Q1 实现营业总收入393.79 亿元，同比增长18.7%，营业收入387.56 亿元，同比增长20%，归母净利润207.95 亿元，同比增长20.59%，略超此前预告（此前预告23Q1 归母净利润205.2 亿元，同比增长19%）。

    　　23Q1 表现亮眼，“i 茅台”贡献主要增量。1）分产品看，23Q1 茅台酒/系列酒收入分别为337.22/50.14 亿元，同比增长16.85%/46.28%，占主营业务收入比重为87%/13%。茅台酒增量估计以生肖茅台等非标产品为主，飞天茅台需求稳健，渠道反馈截至三月底回款进度35%左右，回款发货平稳推进，渠道库存低位，动销表现一直良性。系列酒收入增速较快、主要由茅台1935 驱动，一季度投放加快。2）分渠道看，23Q1 直销/批发渠道收入为178.07/209.29 亿元，同比+63.56%/-2.20%，占主营业务收入比重约为46%/54%，直销渠道收入占比已接近一半，23Q1 直销增量估计主要来自“i 茅台”，该平台实现酒类不含税收入约49 亿元，增量贡献接近80%……

    　　结构及费率优化，净利率稳步提升。1）23Q1 销售毛利率92.60%，同比小幅提升0.23pct，估计主要来自直销渠道占比提升、产品结构优化，税金及附加项占营收比重为13.87%，同比小幅提升0.8pct，销售费用率/管理费用率分别为1.92%/5.11%，同比+0.32/-1.32pct，销售费率相对稳定，管理费率优化较为明显。综合来看23Q1 净利率54.66%，同比提升0.57pct，结构优化以及管理效能优化下盈利能力稳步提升。2）23Q1 销售现金回款357.63 亿元，同比增长13.58%，经营活动现金流净额52.45 亿元（22Q1 同期-68.76 亿元），主要系控股子公司茅台财务公司相关款项影响。截至23Q1 末合同负债83.3 亿元，较22 年末减少46.2%，估计系季度间节奏扰动。

    　　改革持续推进，高质量增长势能延续。23 年公司延续15%的总营收增速目标，茅台1935 推出一年多时间，23 年瞄定千元价位百亿级大单品目标，产品端保持推新，今年二月发布二十四节气春系列文化新品，强化文创产品领域布局，渠道端改革效果明显，“i 茅台”作为数字化运营的重要平台，后续产品或将进一步丰富。公司改革定力足，战略目标清晰，一季报业绩亮眼有望继续强化市场信心，全年有望实现高质量发展、超额完成增长目标。

    　　盈利预测、估值与评级：维持2023-25 年归母净利润预测为727.55/839.73/962.55 亿元，折合EPS 为57.92/66.85/76.62 元，当前股价对应P/E 为30/26/23 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：高端白酒需求疲软，渠道改革不及预期，飞天茅台批价下行。