23Q1 业绩超预期，全年有望延续高质发展

    　　23Q1 公司实现总营收/归母净利393.8/207.9 亿，同比+18.7%/+20.6%，业绩表现超预期（前次预告总营收/归母净利同比+18%/+19%），23Q1 茅台酒/系列酒收入同比+16.8%/+46.3%，飞天茅台有序投放，非标产品和系列酒贡献较大增量；渠道端，23Q1 直销/批发收入同比+63.6%/-2.2%，直销占比同比+12.3pct 至46.0%；i 茅台23Q1 收入49.0 亿，贡献主要收入增量；利润端，产品及渠道结构优化、费用率缩减助力净利率同比+0.8pct 至52.8%。展望23 年，茅台酒/系列酒均具量增空间，价增将由结构提升贡献，外部环境向好与内部改革势能加速释放下高质发展有望延续。预计23-25年EPS 59.10/68.44/79.10 元，参考可比23 年PE 平均32x（Wind 一致预期），公司作为行业龙头，给予23 年40x PE，目标价2364.00 元，“买入”。

    　　茅台酒稳健增长，系列酒增长强劲，直销占比延续大幅提升态势23Q1 茅台酒/系列酒收入337.2/50.1 亿，同比+48.6/+15.9 亿（同比+16.8%/+46.3%），飞天茅台销售表现稳健，Q1 茅台酒新增二十四节气酒等新品，生肖/精品/茅台1935 等投放增加。渠道端，23Q1 直销/批发收入178.1/209.3亿，同比+69.2/-4.7 亿（同比+63.6%/-2.2%），直销收入占比同比+12.3pct至46.0%，直销渠道表现亮眼；i 茅台23Q1 实现收入49.0 亿，贡献主要收入增量（总营收同比+61.9 亿）。23 年茅台酒具备量增空间，价增预计由结构提升贡献。系列酒有望保持成长速度，将聚焦茅台1935/茅台王子酱香经典/金王子/汉酱/紫迎宾等核心大单品，产品阶梯式布局清晰，目标行稳致远。

    　　结构优化助力盈利能力持续抬升，具备向上支撑23Q1 公司毛利率92.7%，同比+0.1pct，产品及渠道结构优化带动毛利率提升；23Q1 销售费用/管理费用率分别为1.9%/5.1%，同比+0.3/-1.3pct，得益于数字化营销改革推进及经营管理效能提升；税金及附加率同比+0.8pct，最终23Q1 归母净利率52.8%，同比+0.8pct。展望看，我们认为均价结构性提升和渠道结构优化有望延续，盈利能力长期具备向上支撑。预收款和现金流角度，23Q1 销售回款357.6 亿，同比+13.6%，经营现金流净额52.4亿，同比扭负为正；23Q1 末合同负债83.3 亿，较22Q1 末+8.0 亿（+0.1%）。

    　　未来发展有望兼顾速度与质量，维持“买入”评级我们看好改革举措成效持续显现，高质发展延续，一季报的超预期表现有望提振市场信心，公司作为行业龙头，也将引领行业持续向前发展，维持预测，预计23-25 年EPS 59.10/68.44/79.10 元，目标价2364.00 元，“买入”。

    　　风险提示：省内竞争加剧、行业需求不达预期、食品安全问题。